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呋喹替尼二线胃癌适应症销售收入测算 10图表17 塞沃替尼与埃万妥单抗SAVANNAH研究II期临床数据对比 11图表18 索乐匹尼布治疗机制示意图 12图表19 索乐匹尼布二线治疗ITP的I/II期临床结果 12图表20 和黄医药营业收入预测(百万美元) 13图表21 DCF估值模型(百万美元) 13图表22 DCF估值敏感性分析(美元) 14一、,海外市场持续开拓呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场保持领导地位。呋喹替尼是一款具有优异靶点选择性的VEGFR抑制剂,于2018年在中国获批上市,2019年进入医保后放量加速,,同比增长15%,按恒定汇率(CER)计算同比增长22%,保持较高增速。凭借优异的临床疗效和安全性特征,呋喹替尼已纳入中国临床肿瘤学会(CSCO)、中国抗癌协会(CACA)结直肠癌诊疗指南、泛亚洲转移性结直肠癌临床实践指南,以及美国国立综合癌症网络()临床实践指南,在三线结直肠癌市场保持领导地位,并逐步拉大与瑞戈非尼市占率差距,2023年Q2市占率为47%(瑞戈非尼为26%)。公司与武田合作进展顺利。武田制药拥有呋喹替尼除中国以外的全球销售权力,其支付的4亿美元不可退回的首付款已于交易完成时收到,,其余则记录为递延收入。双方基于FRESCO-2及FRESCO研究结果于全球申报上市,其中,美国已于2023年11月获FDA批准上市,用于三线及以上结直肠癌。欧洲已于2023年6月提交上市申请,日本已于2023年9月提交上市申请,有望于2024年获批,持续满足全球结直肠癌后线治疗需求。图表12019-2023年呋喹替尼销售额(百万美元)图表22018Q4-2023Q2呋喹替尼和瑞戈非尼在中国30大城市主要三甲医院的市场占有率 资料来源:公司公开演示材料(2024年2月28日),平安证券研究所 资料来源:IQVIA, 美国结直肠癌发病率居高不下,转移后后线治疗药物需求迫切。数据,,%,其中约70%的结直肠癌患者在确诊时或治疗后疾病会发生转移,转移仍是结直肠癌相关死亡的主要原因。呋喹替尼美国获批后放量迅速。呋喹替尼主要用于治疗既往曾接受过***尿嘧啶类、奥沙利铂和伊立替康为基础的化疗、抗血管内皮生长因子(VEGF)治疗,以及抗表皮生长因子受主(EGFR)治疗的***转移性结直肠癌患者。呋喹替尼是美国十多年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法,无论患者的突变情况如何。根据公司2024年2月的公开演示材料,呋喹替尼2023年11月8日美国获批后的48小时内开出首张处方,指南,上市仅两个月,2023年美国市场销售额已高达1510万美元。根据和黄医药与武田的协议条款,FRUZAQLA的FDA获批将触发3500万美元的里程碑付款。和黄医药可就监管、开发和商业销售里程碑收取额外的潜在付款外加基于净销售额的特许权使用费。通过与紫杉醇或PD-1联用持续拓展呋喹替尼适应症范围。由于脱靶毒性,现有的VEGFR抑制剂与化疗联合治疗可能会产生较大毒性,因此第一代VEGFR抑制剂很少与其他疗法联用,潜力受到限制,而考虑到呋喹替尼的安全性和较高选择性,有望与化疗和免疫疗法联用。根据公司公告,目前呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌的新适应症上市申请于2023年4月获CDE受理。2024年4月,呋喹替尼联合PD-1治疗子宫内膜癌的新药上市申请获CDE受理并纳入优先审评。此外,呋喹替尼针对肾细胞癌,NSCLC等多种实体瘤的临床试验正在推进。其中,呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌进展相对较快,有望于2024H1获批。图表3 呋喹替尼在研管线(更新至2024年2月28日)资料来源:公司官网,二、呋喹替尼二线胃癌适应症获批可期,市场空间广阔我国胃癌患者基数庞大,有效治疗药物临床需求迫切胃癌患者死亡率较高,我国胃癌患者基数庞大。根据国际癌症研究机构的统计数据,胃癌是全球第五大常见癌症,据估计每年在全球范围新增109万患者,对亚洲人群影响尤其严重,中国患病人数约占全球胃癌患者的44%,,死亡率亦处于较高水平。根据国家癌症中心发布的2016年全国癌症统计数据,中国每年新增近40万例胃癌患者,胃癌发病率高居我国所有癌种发病率前五,临床对胃癌有效治疗药物需求迫切。图表4 全球胃癌新增病例占比图表5 2016年我国胃癌新增病例(万人) 资料来源:公司公开演示材料(2024年2月28日),平安证券研究所 资料来源:国家癌症中心, 我国二线胃癌治疗药物竞争格局良好。根据2023中国临床肿瘤协会(CSCO)指南,针对二线胃癌适应症,无论HER2表达情况,I级推荐均为雷莫西尤单抗+紫杉醇联合治疗或紫杉醇单药治疗。根据药品说明书,雷莫西尤单抗是一款人血管内皮生长因子2(VEGFR2)拮抗剂,它能够特异性地与VEGFR2结合,从而抑制血管增生,使肿瘤无法进一步生长或蔓延,是全球唯一获批用于胃癌/胃食管交界处癌的二线疗法的靶向药物,这款药物于2022年3月在我国获批上市,但至今尚未纳入医保。图表6我国二线胃癌治疗指南I级推荐 图表7呋喹替尼和雷莫西尤单抗用药方式及价格对比资料来源:2023CSCO临床指南(英文版),资料来源:药智网, 呋喹替尼临床效果及用药成本均优于同类竞品雷莫西尤单抗。呋喹替尼与同类竞品雷莫西尤单抗同属VEGFR抑制剂,呋喹替尼采用口服给药方式,相比于雷莫西尤单抗的静注给药患者依从性更佳。从非头对头临床数据对比分别来看,呋喹替尼vs雷莫西尤单抗的ORR、mPFS、%%、、,呋喹替尼均优于雷莫西尤单抗。此外我们根据药智网数据测算,相比于雷莫西尤单抗高达3万元的月治疗费用,呋喹替尼月用药费用仅为7500元,价格优势显著。综合以上优势,我们认为呋喹替尼有望在二线胃癌适应症领域有望获得相对较高的渗透率。图表8呋喹替尼和雷莫西尤单抗核心临床数据对比资料来源:公司公开演示材料(2024年2月28日),呋喹替尼二线胃癌新适应症补充申请于2023年4月获CDE受理。FRUTIGA研究(注册号NCT03223376)是一项在中国35个临床中心的703名患者中开展的1:1随机、双盲的III期临床试验,旨在评价呋喹替尼和紫杉醇联合疗法对比紫杉醇单药疗法二线治疗晚期胃癌或胃食管结合部患者。研究的双主要终点研究包括无进展生存期(PFS)及总生存期(OS),当PFS终点根据预设的alpha显著性水平取得统计学意义的显著改善后,该研究宣布取得阳性结果,并与2023年4月向CDE提交NDA。呋喹替尼联合疗法相比单药具备优势。根据公司公告,,,取得了具有统计学意义的显著改善(HR=;p<)。呋喹替尼联合疗法组相比单药组在多个其他终点上均表现出具有统计学意义的显著改善,呋喹替尼联合疗法组的客观缓解率(ORR)显著提高(%%),疾病控制率(DCR)%%,延长缓解持续时间(DoR)。在安全性方面,呋喹替尼联合疗法组相比单药组同样具备优势,最常见的3级或以上治疗相关不良事件包括中性粒细胞减少症(%%)、白血球减少症(%%)、贫血(%%)和掌跖红肿综合征(%%)。综上,呋喹替尼和紫杉醇联合疗法的耐受性良好,安全性特征与预期一致。 图表9 呋喹替尼对比安慰剂FRUTIGAIII期临床PFS数据对比 资料来源:公司公开演示材料(2024年2月28日),平安证券研究所 图表10呋喹替尼对比安慰剂FRUTIGAIII期临床OS数据对比 资料来源:公司公开演示材料(2024年2月28日),平安证券研究所 无论是否接受后续抗肿瘤治疗,呋喹替尼+紫杉醇均表现出OS获益的趋势。呋喹替尼联合疗法组相比单药组OS出现改善但未达统计学意义,,这主要缘于两组患者接受后续抗肿瘤治疗的比率不平衡,%,%。预设的敏感性分析表明,在没有接受后续抗肿瘤治疗的患者中,OS的改善达到了统计学显著,,,(p=)。图表11呋喹替尼对比安慰剂FRUTIGAIII期临床是否接受抗肿瘤治疗分类OS数据对比资料来源:公司公开演示材料(2024年2月28日),呋喹替尼二线胃癌适应症获批预期乐观已获批同类竞品雷莫西尤单抗由于亚洲患者普遍接受后续治疗,中位OS数据同样未达统计学显著。在雷莫西尤单抗针对多种族的RAINBOW全球III期临床试验中达到PFS+OS双终点,,(p=),OS数据取得了统计学积极结果,但在该实验设计中,亚洲人群占比仅为33%-36%,由于亚洲患者接受后续抗肿瘤治疗比率较高(亚洲患者67%对比非亚洲患者37%),并不能充分反映雷莫西尤单抗治疗亚洲患者的总生存期情况。在随后开展的雷莫西尤单抗针对亚洲人群的RAINBOW-Asia亚洲III期临床桥接试验中,雷莫西尤+紫杉醇联合疗法组相比单药组OS出现改善但未达统计学意义,,(p=),这主要由于亚洲患者后续相对完善的系统性治疗,使得安慰剂组总生存期与雷莫西尤单抗组并未出现显著性差异。多重因素催化,我们对呋喹替尼二线胃癌适应症获批保持乐观。虽然呋喹替尼的中位OS数据未达统计学显著,但由于呋喹替尼相对雷莫西尤单抗更优的PFS、OS和ORR临床数据改善(非头对头)、口服给药的更佳患者依从性、显著的价格优势并纳入医保,以及当前我国胃癌高发病率和高死亡率所导致的对于治疗药物的迫切需求叠加二线胃癌治疗用药良好的竞争格局,我们对呋喹替尼该适应症在中国获批保持乐观。 图表12雷莫西尤单抗(左)对比安慰剂(右)RAINBOW-Asia亚洲桥接III期临床患者来源 资料来源:TheLancetGastroenterology&Hepatology(2021),平安证券研究所 图表13雷莫西尤单抗对比安慰剂RAINBOW-Asia亚洲桥接III期临床OS数据对比 资料来源:TheLancetGastroenterology&Hepatology(2021),平安证券研究所 图表14雷莫西尤单抗(左)对比安慰剂(右)RAINBOW全球III期临床患者来源 图表15雷莫西尤单抗对比安慰剂RAINBOW全球III期临床OS数据对比 资料来源:TheLancetOncology(2014), 资料来源:TheLancetOncology(2014), 呋喹替尼二线胃癌适应症国内销售额峰值有望超20亿元销售测算:适应症人群及增速:,并保持稳健增长。胃癌发病率约为30/10万人,。根据公司招股书,接受一线治疗的胃癌患者约为70%,接受二线治疗的患者约为一线治疗患者的70%,二线胃癌治疗率约为49%,,并保持稳健增长。渗透率预测:由于针对二线胃癌适应症,CSCO的I级推荐均为雷莫西尤单抗+紫杉醇联合治疗或紫杉醇单药治疗,而呋喹替尼相比雷莫西尤单抗临床效果和用药费用优势显著,预计渗透率峰值峰值为40%,之后受其它新机制二线胃癌治疗药物商业化影响渗透率有所下滑。药物价格及治疗周期:呋喹替尼已纳入医保,月用药费用约7500元,,之后按每年5%幅度降价。,对应DOT为46%。根据这些假设测算,预计呋喹替尼有望于2029年左右达峰,,根据公司公告,和黄医药分成比例为75%,公司销售收入峰值有望超20亿元。图表16呋喹替尼二线胃癌适应症销售收入测算资料来源:公司公告,三、在研管线持续发力,锁定未来创新潜力塞沃替尼耐药MET异常NSCLC有望于2024年底在美递交NDA赛沃替尼纳入医保后销售额实现较快增长。赛沃替尼是中国首个用于治疗MET外显子14跳变的NSCLC患者(发生在3-4%的NSCLC患者)的高选择性口服MET受体酪氨酸激酶(TKI)抑制剂,于2021年获CDE批准上市。根据公司2024年2月公开演示材料,尽管进入国家医保药品目录降价约38%,销售额仍增长12%,按恒定汇率(CER)计算同比增长19%。根据公司公告,2024年3月,赛沃替尼用于一线MET外显子14跳变的NSCLC患者的新适应症上市申请获CDE受理,其III期临床数据显示,初治患者PFS为14个月,OS超过21个月,临床获益显著。赛沃替尼商业化交由阿斯利康负责,耐药MET异常NSCLC有望于2024年底在美递交NDA。赛沃替尼在中国的联合开发由和黄医药主导,并由阿斯利康主导其海外开发。和黄医药负责赛沃替尼在中国的上市许可、生产和供应,而阿斯利康则负责赛沃替尼在中国乃至全球范围内的商业化。赛沃替尼的销售收入由阿斯利康确认。二/三线治疗MET异常的泰瑞沙?难治性非小细胞肺癌SAVANNAH研究–2024年2月完成患者入组,基于FDA授予的加速审批,预计于2024年底提交新药上市申请。在该III期临床研究中,伴有高水平间充质上皮转化因子(MET)过表达和/或扩增(定义为IHC90+和/或FISH10+)的表皮生长因子受主(EGFR)突变的非小细胞肺癌患者的客观缓解率(ORR)为49%(95%置信区间[CI],39-59%)。其中,未接受过化疗的高MET水平的患者中观察到最高的ORR(52%[95%CI,41-63%]),而在未显示高MET水平的患者中,ORR则为9%(95%CI,4-18%)。图表17塞沃替尼与埃万妥单抗SAVANNAH研究II期临床数据对比资料来源:公司公开演示材料(2024年2月28日),索乐匹尼布二线治疗免疫性血小板症有望于2024年国内获批上市Syk抑制剂有效治疗免疫性血小板减少症。免疫性血小板减少症(ITP)是一种自身免疫疾病,表现为血小板受免疫性破坏以及血小板生成减少。免疫性血小板减少症是一种异质性疾病,即使接受现有最佳治疗,仍可持续数年,并且治愈率较低。许多患者出现耐药性而容易复发。因此,目前仍有大量对现有治疗反应不佳的患者人群,急需新的治疗方法。由于免疫性血小板减少症的血小板破坏是和Syk调控的细胞吞噬与Fcγ受主结合的血小板有关,因此Syk抑制剂可能成为颇具前景的免疫性血小板减少症疗法。索乐匹尼布二线治疗免疫性血小板症上市申请获CDE受理并纳入优先审评,有望于今年获批。索乐匹尼布是一种新型、选择性的Syk抑制剂,每日一次口服用药。用于复发/难治性原发ITP的中国I/II期研究结果显示,口服、快速起效–总应答率:80%,持续应答率:40%,基于该产品良好的实验数据,2024年1月索乐匹尼布用于治疗二线治疗免疫性血小板症的新药上市申请获CDE受理并纳入优先审评,有望于今年获批。此外,根据公司公告,索乐匹尼布治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国II/III期研究也已于2024年3月22日启动。