文档介绍：中国证券监管制度的换位思考
郭晔
内容摘要:浮浮沉沉的中国证券市场尤如政府手里顽皮的孩子,政府既担心他因为过于顽皮而出轨,又怕他不能茁壮成长。于是,政府总是将他牢牢地牵在手中,出轨时及时拉回来,停滞不前时立即给他注入助长剂。证券监管制度长期以来正充当着政府那只牵着市场的“手”的角色,然而其作用并不理想,市场时而被它拉扯着往前赶,时而又被之拉着靠后停;时而将市场带向这方,时而又将市场带向那方。于是,市场中的众多参与者就在这起伏不平的道路上各自寻求着出路,机构投资者成为利益最大化的追求者而非规则遵循者,个人投资者成为“麻木”的规则遵循者和安于现状的有限理性者。我们认为,这一切都源于监管哲学的错位,原有的“理性人”分析前提和有效市场假说的监管哲学导致制度制定上的外生性,致使规则与所处的制度环境存在代沟。“有限理性”的分析前提和行为金融学、新制度经济学的监管哲学为我们指出了制度的内生性,沿着市场参与者在特定环境下的行为轨迹,本文讨论了证券监管制度今后的内生性方向与途径。
关键词:证券市场,监管哲学,内生性制度
一、引言
世纪之交,当有人疾呼证券监管理念存在偏差时,“保护中小投资者利益”之呼声便此起彼伏,中国证券监管似乎找到了前行的方向。然而,自2001年“监管年”开始,中国证券市场经历了一个长达近3年之久的痛楚,股票市场不断下跌,投资者信心缺失……以“保护中小投资者利益”为宗旨的监管却反遭中小投资者的非议。基于此,有学者说这是证券法律的不合理、是政府对市场的垄断、是缺乏法律良好实施的信用基础所导致的结果;有学者说这是监管部门欠缺能力之过,是缺乏完备的如仲裁机制等前置法律程序之过,更为重要的是缺乏应有的法律文化之过;还有学者认为是由于以充分信息披露为主的法律体系仍不完善(曹凤岐,陈学荣,2002)等。在这些尚未有定论之时,《证券法》修订又似如约而至,2003年10月的《上海证券报》登出“此次《证券法》修改的首要问题就是如何促进我国证券市场的稳定和发展”,这是否表明监管层实施又一次的监管努力呢?
且不论我们应以何宗旨来进行证券监管,单就“保护中小投资者利益”、“维护市场稳定”、“发展市场”目标的实施来看,证券监管的效果着实难以令人信服。尽管众说纷纭,然笔者认为这一切的根源在于,监管规则的理论基础(或者说监管哲学)难以与我国现有的社会、经济、文化等制度基础取得“路径一致”。传统的、主流的监管哲学信奉“有效市场假说”(Efficient Capital Market Hypothesis),以此为依据,信息在证券监管中的作用是决定性的,信息披露制度成为证券监管的核心。但是,笔者以为这种监管哲学在我国并不完全适用,当以
“有限理性”为前提的行为金融学、新制度经济学引入之后,便意味着“人”的因素,特别是特定制度环境下关于“人”的因素的引入,我国证券监管哲学应添加入更丰富的内容。当然,我们并非否认信息披露在证券监管中的重要作用。然而,事实显示,尽管监管层制定的信息披露规则广泛地借鉴了美国、日本等多国的监管经验,可是实施效果却南辕北辙,同样是信息披露的规则在我国证券市场就难以被很好地遵守。的确,从表面上看,缺乏应有的法律文化、市场经济道德文化是其中的主要原因。但是,进一步地换位思考,法律文化、市场经济道德文化等基础的缺乏,一方面表明应努力营造守法、守信的氛围。另一方面,这也反衬出所制定的制度本身已远远超越现有的制度环境,形成脱节。
于是,我们强调制度的内生性。监管层希望通过制度来引导证券市场健康发展,可是,往往只将制度作为一种外生的生成,却忽视了制度受体的“个性”。制度要想成为一种各参与者普遍认同的“信念”,必然要基于微观参与者在特定制度环境下的行为基础内生地得出。而且是参与者“有限理性”的行为内生决定。鉴于此,本文意欲以有限理性分析前提下的新制度经济学、行为金融学为监管理论基础,来论证目前我国证券监管制度的内生性方向和实现途径。
二、有限理性与规则遵循
随着社会学、心理学向经济学研究领域的进一步渗入,传统经济学的一个最基本假设“经济人”为之动摇,“经济人”假定意味着人总是理性的。具体而言,传统经济学中的“经济人”假定(或“理性”的假定)包含三个层次的涵义:一是经济行为者具有完全的充分有序的偏好(在其可行的行为结果的范围内)、完备的信息和无懈可击的计算能力;二是经济行为者通过估计每种行为结果实际发生的可能性及其效用,来估价其行动的预期效用;三是经济行为者的行动总是在于最大化自身的利益。然而,这一基本假设在遭遇现实的检验时,便显现了苍白无力的一面。于是,“有限理性”一经出现便已然渗透至经济学中的诸多重要理论分支,并得以不断深化。
新制度经济学中的“理性”、“有限理性”和“规则遵循”
关于“有限理性”的理论最早见于赫伯特·西蒙19