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资料来源:wind,海外资金对于美债的承接,或与美国主导的国际秩序重回稳定与软着陆预期相关。尽管2023年3月SVB事件给美国金融系统的流动性带来了冲击,但随着美联储迅速的再次“扩表”,海外资金逐渐增持美债,解决了美国内部对于美债需求承接不足的问题。财政部国债拍卖分配额中,尽管联邦储备银行的承接回落至1%,远低于23年前三季度的9%,但海外投资者的占比在2023年四季度大幅攀升至20%。海外资金购买美债的攀升也使得快速耗尽的逆回购得以喘息。海外投资者对于美债的增持行为可能与美国主导的国际秩序相关,市场对于美元在全球贸易中的定位再次抬升;此外,“软着陆”的预期也使得市场更愿意持有美国资产。AI创新带动海外资金增持美股。美股人工智能相关概念的大幅上涨也带动了海外资金配置美股的热情,随着chatgpt的问世,AI指数相对标普500经历了2022年的下行后,2023年大幅上涨。人工智能相关个股的上涨也提升了海外资金配置美股的热情,不仅是海外投资者投资美股占其整个投资策略的比例,还有整体海外投资者购买美股的资金流,都随着人工智能相关标的的上涨而抬升。2023年市场对于美国的交易从2022年的悲观大幅度扭转。一方面,供应链压力的缓解使得市场倾向于美国通胀能够顺畅下行至联储的合意区间;另一方面,美国经济展现超强的韧性,市场更愿意相信美国作为全球的主导者可以重建全球的贸易秩序,海外投资者对于美债的增持有效对冲了美国内部需求不足的问题;而人工智能创新带来了海外增量资金,也持续推动美股的上涨。2022年的“衰退”预期消失殆尽,2023年市场转向了“软着陆”的完美叙事。图3:国债拍卖分配给海外投资者的比例四季度抬升对冲了联邦储备银行的回落 图4:外国投资者持有美债经历了22年的下行后,再次上升 资料来源:wind, 资料来源:wind,量占比均有所上升 图5:2023年,AI指数相对于标普500大幅跑赢 图6:2023年二季度以来,外国持有的美股流量和存 资料来源:wind, 资料来源:wind,完美中的“分化”“新中产的崛起”背后:分配格局重塑美国财富分配变化已至,新中产开始崛起。2019年至今,美国居民内部的财富分配变化悄然而至,%的顶级富豪外,高净值群体占有美国财富的份额明显减少,尤其是90%-99%的群体,%;然而财富水平位于50%-90%%,后50%的财富占比增1%,美国财富分配不均的问题似乎有所改善。此外,从家庭财富的增速上也可以看出,位于20%-60%的中低收入人群,其财富增速反而在近两年大幅增长,远超99%-100%的人群。更显著的是,由于2022年的快速加息,导致前20%收入群体的总财富在2022年前三季度大幅缩水,中低收入人群受此影响较小,高利率反而使得手握大量金融资产的富人财富累积增速较慢。图7:2019年至今,财富处于50%-90%的人群占有的财富比例有所抬升(%) 图8:2019年至今,家庭财富增幅靠前的反而是处于20%-60%的中低收入群体 资料来源:Fed, 资料来源:Fed,什么是美国的“中产阶级”?耶伦在2024年芝加哥经济俱乐部发言中提及,“美国的中产阶级是各行各业的劳动者——从消防员、护士到工厂工人,除了那些处于(收入)最高层的美国人之外”。从当下的行业收入中位数分布来看,与工资中位数更接近的行业为教育、批发、制造业、交运、地产、建筑、医疗服务行业,传统认知的“中产阶级”聚集的金融、科技、专业服务反而是“高收入”行业。对比不同行业的裁员数量的增幅,盛产“中产阶级”的休闲酒店、建筑、制造业等2022年至今的裁员数量并未大幅增加,然而“高收入”扎堆的信息行业裁员占比接近10%。造成劳动力市场紧缺程度的分化离不开美国财政政策的支持,受到高通胀的影响,美国陆续出台了《芯片与科学法案》和《降低通胀法案》,。这些财政流入的领域,在近两年的公共开支得到了大幅的增长。以能源为例,2023年末,公共部门对其投入的资本开支同比增速超60%,制造业及基础设施建设资本开支的上升也使得整个公共部门的建造开支同比增速超20%。基础设施建设的投入大量流入了中低收入地区和人群。疫情前,根据美国财政部统计,基础设施建设的投资与其本地居民收入增速成正比,。由于高收入的州由于税收收入较高,因此,拥有更多资金进行资本开支。然而,随着两党基建投资的展开,我们测算了不同州BIL投资的人均金额与其家庭收入中位数的相关性,两者的相关性反而转为-,我们认为两者的差异或许来自于BIL的财政支持更多的流入了相对贫困的,缺乏基础设施建设的地区,这些州和地方政府更多的需要依靠联邦政府的支持才能开展基建的建设。财政对于中低收入地区的支持有利于提供较多的就业机会,增加中低收入人群的薪资,这也与制造业、建筑业、采矿等职位空缺数大增相互印证。图9:教育、批发、制造业、交运、地产、建筑、医疗服务行业收入中位数与总行业收入中位数相当(千美元) 资料来源:statisticalatlas,图10:2022年1月至2024年2月,传统高收入行业裁员占比远超新中产行业 图11:2022年以来,财政支出推动制造业投资大幅攀升 资料来源:Bloomberg,wind, 资料来源:wind,图12:2019年,各州投入的人均资本开支与其家庭收入成正比 图13:BIL法案各州投入的人均资本开支与其家庭收入反而成反比 资料来源:美国财政部, 资料来源:美国白宫,statisticalatlas,“软着陆”的背后:企业受损与居民受益居民杠杆低位叠加工资尚可支撑经济需求。由于劳动力市场的紧缺,导致居民部门在就业市场处于强势地位,议价能力偏高。此外,经历了2008年次贷危机后的长期降杠杆,当下居民的贷款压力并不大,加息对于前期购买房地产的居民而言并没有太大的影响。从总收入看,居民收入增速在2023年有所企稳,并且与疫情前持平。支出也经历了22年的下行后稳定,整体收入预期的好转也使得居民部门更愿意进行消费。由于美国经济增速中个人消费占比高达70%,因此居民部门资产负债表的良好状况也是导致美国经济并未失速下行的主因。图14:居民部门已经经历了十多年的降杠杆周期 图15:居民收入和支出增速有所企稳 资料来源:NYFed,wind, 资料来源:BEA,通胀回落的背后是企业利润的下行。在通胀上行阶段,尽管工资增速较高,但企业可以将高成本转嫁给消费者,其利润并未明显受损,甚至小幅抬升;然而高利率不仅压制了商品价格,使得企业不仅要承担仍在上行的人工成本,同时无法再将成本转移给消费者,因此利润不断受到挤压。2022年6月以来,居民收入增速相对于价格增速逐步上行,对应到的是企业利润同比的明显回落,甚至在2023年6月增速落入负值区间。此外,我们曾在《动荡时代》中提及,高利率也抑制了企业加杠杆的意愿,利润的受损导致企业租赁办公楼的意愿明显下降。行业利润方面,信息行业利润增速自2022年下半年逐步抬升,利润率自2023年也开启反弹,但反观其他行业,制造业利润增速持续下行;标普500剔除信息业外的其他行业利润率也经历了2023年的全面回落。从这个分化上可看出对于成本控制较佳的信息技术利润率仍然处于历史高位,一方面与收入提升相关,另一方面或许来自于推崇居家办公,有效控制成本所致。图16:美国企业利润和盈余同比增速已经处于负值区间 图17:居民部门购买能力上行阶段,企业盈利增速大幅回落,甚至出现负增长(%) 资料来源:wind, 资料来源:Bloomberg,图18:2022下半年来,制造业企业利润增速下行,但信息行业却稳步抬升 图19:剔除信息技术行业的净利润率大幅回落至历史较低水平,而信息技术反而有所抬升(%) 资料来源:wind, 资料来源:Bloomberg,分化带来的结局:需求韧性、债务与通胀粘性居民部门尤其是新中产的崛起带动住房相关消费房地产仍有韧性。2022年美联储开启快速加息后,地产价格以及销售的确受到冲击,但持续的加息似乎并未使得房地产进一步恶化。2023年美国房价进一步攀升,已经超过2005年的历史高位;房产销售边际好转,新屋可供出售的时间从高位有所回落,成屋库销比仍处于历史低位,房地产市场似乎并不像市场预期般被压垮,反而显现了较强的韧性。居民部门健康的资产负债表是支撑住宅市场维持韧性的主因。当下居民抵押贷款的情况不论是从信贷打分,还是违约情况,均处于历史健康水平。2008年次贷危机后,为控制违约风险,金融机构对居民发放贷款要求更为严苛,FICO的信用评分也上了一个台阶,当下即使是评分后10%的抵押贷款打分仍然高于疫情前水平。此外,抵押贷款违约超90天的比例仍旧处于历史低位,而房屋净值贷款的违约率甚至在近期有所回落。由于居民已经经历了十几年的降杠杆,叠加当下有效贷款利率仅超过3%,高利率并未对居民的偿债能力形成制约。此外,房地产不仅通过了高利率的测试,近期市场对后续的地产销售预期转向乐观。潜在购房量以及预期的销量均明显反弹,往后看,房地产或许能进一步边际复苏。健康的居民资产负债表是支持房地产市场并未坍塌的主因。图20:美国成屋库销比处于历史低位,新屋可供销售的月数自2022年高位回落 图21:当前美国不同类型的房地产价格均超过2005年的高位 资料来源:wind, 资料来源:wind,图22:即使是排名靠后的地产抵押贷款信用评分仍然高于疫情前水平 图23:与地产相关的转入严重违约(90天+)的比例仍处于06年以来的低位(%) 资料来源:NYFed, 资料来源:NYFed,美国当前耐用品消费增速在地产复苏以及收入改善下边际复苏。经历了2020年的居家生活时间大增导致美国耐用品消费增速远高于历史同期后,2021-2022上半年,美国耐用品消费的增速经历了大幅度的回落,与市场当时的预期吻合。然而,在普遍预期认为美国服务业快速修复,耐用品消费增速持续处于低位时,耐用品的消费增速反而再次迎来反弹,并高于非耐用品和服务。其实从不同州的收入增速与支出增速来看,消费的抬升很大程度上取决于收入,这也与直觉吻合。剔除价格因素,2023年美国耐用品的消费增速的确呈现攀升趋势,其中家电以及娱乐用品四季度明显抬升。这部分耐用品消费的再次反弹离不开房地产市场的边际复苏。次贷危机之后,美国家具及家电的消费情况就与整体地产的销售情况趋同。娱乐用品中,2023年四季度消费增速大涨的影音设备、健身器材、信息处理器等也与居家生活密切相关。前期被看空的与居家相关的耐用品,反而在地产的带动下迎来再一次的需求上行。美国耐用品的消费,尤其是与居家相关的品类上行,也有望带动中国相关商品的出口需求回升。图24:2023年下半年以来,耐用品的实际消费支出同比反而高于非耐用品和服务 图25:从各州的消费支出和收入来看,消费者的支出受收入影响较大 资料来源:wind, 资料来源:BEA,