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22我国货币政策体系梳理货币政策是调控一国宏观经济的重要手段之一。伴随我国金融市场的不断完善和发展,以及经济环境的不断变化,有效地制定适合目前经济发展状况的货币政策是当下央行面临的关键问题。在全球经济一体化的背景下,我国货币政策面临着新的挑战和机遇,这要求我们不断创新和优化货币政策工具,以适应复杂多变的经济环境。本报告详细梳理了我国货币政策的演进历程、目标体系、工具种类、传导机制等,深度剖析了货币政策对经济发展的深远影响,并且阐述了其在不同经济周期发挥的调控作用。进一步地,我们以降息和降准两个具体的货币政策工具为例,实证分析了其对债券市场收益率走势产生的影响。在此基础上,我们站在当前节点,对未来货币政策的走向进行了探讨和展望。货币政策框架的演进历程自1984年人民银行开始专门行使中央银行职能以来,我国的货币政策体系就在随着时代的发展而不断地向现代货币政策框架更迭演进,主要体现在如下几个方面:一、货币政策的调控工具:从单一的数量型调控,到数量与价格调控并重。1993年起,中国的货币政策主要以广义货币供应量(M2)作为中介目标,体现了典型的数量型调控模式。随着2008年全球金融危机之后金融创新的快速发展以及经济与金融环境的显著变化,我国加速了汇率和存贷款利率市场化改革,完善了基准利率体系,并推动货币政策调控模式向“数量与价格并重”的调控转型。这一转型过程中,央行采取了多项措施以适应经济和金融市场的发展需求。例如,通过逐步放宽对银行存贷款利率的管制,央行促进了利率市场化,使得利率更能反映市场供求关系,提高了货币政策的透明度和有效性。二、货币政策的调控目标:从以控制通胀为主的目标,到促进高质量发展与结构转型。在2012年之前,我国经济因人口红利、住房市场发展红利以及资本的较高边际产出等因素,常呈现出总需求较强的态势。这一现象在反映物价的PMI和反映通胀预期的CPI中表现的较为明显。在这一时期,货币政策的主要目标是在控制通胀和稳定增长之间寻求平衡。但自2012年以后,随着经济步入新的发展阶段,宏观政策更加强调经济增长的质量和结构性转型。经济过热的风险及内生的高通胀压力有所减弱,通胀预期也趋于稳定,货币政策开始在防范风险、调整结构和稳定增长之间寻求更加平衡的策略。三、货币政策的调控路径:政策工具不断创新,结构性货币政策工具层出不穷。自2015年起,随着存款类机构质押式回购利率(DR)的作用日益凸显,结构性货币政策工具的应用变得日趋频繁,表明仅仅依赖传统的手段已不足以全面反映货币政策的调整方向。资金市场利率的边际变动以及结构性货币政策工具的引入,大大拓宽了货币政策的调控范围。通过运用这些工具,央行得以在总体保持稳健政策基调的同时,针对特定时期内的经济结构问题实施局部的宽松或紧缩政策,以达成货币政策的调控目标。此外,这种策略的采用也赋予了货币政策更高的操作灵活性。图1我国货币政策框架资料来源:中国人民银行、货币政策目标体系的内涵对于货币政策目标的选取,主要分为最终目标、中介目标和操作目标三类。我国货币政策的最终目标通常是保持币值稳定、充分就业、金融稳定以及国际收支平衡等,这些目标反映了货币政策对宏观经济的长期影响和调控目的。中介目标是实现最终目标的手段。在我国,中介目标主要包括货币供应量(如M2)和利率水平,中国人民银行通过调整这些中介目标来影响经济运行,例如通过改变存款准备金率或利率来影响货币供应和借贷成本。而操作目标是央行为达到中介目标所采取的具体政策措施。这包括日常的市场操作,如公开市场操作(买卖政府债券来调节市场流动性),调整再贷款和再贴现率(直接影响银行的借贷成本),以及调整存款准备金率(影响银行可用于贷款的资金量)等。这些措施直接影响着银行体系的流动性和信贷环境,从而间接地实现对经济的调控。总体来说,中国的货币政策是一个多层次、综合性的框架,旨在通过一系列相互联系的目标和措施来实现宏观经济的稳定和健康发展。随着经济全球化和金融市场的发展,中国的货币政策也在不断适应和调整,以应对内外部环境的变化。接来下我们将通过拆解各类目标,来理清我国货币政策目标体系的具体内涵。最终目标货币政策的最终目标是指货币政策所需达到的宏观调控目标。由于一国的货币政策最终目标主要取决于国家在宏观经济运行过程中面临的主要问题,因此不同时期货币政策的最终目标也会有所侧重。1995年颁布的《中国人民银行法》,从立法层面阐述了我国的货币政策最终目标是:保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。随后在此基础上,2016年央行前行长周小川在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨会上曾阐述,“长期以来,中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡”。发展到现在,上述目标在我国逐渐演变为币值稳定、充分就业、金融稳定以及国际收支平衡四个方面。2023年4月,央行前行长易纲在中国金融学术年会暨中国金融论坛年会上讲话提到,维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务。币值稳定有两重含义,一是物价稳定,二是汇率基本稳定。在保持币值稳定的基础上,中央银行还必须维护好金融稳定。中介目标货币政策中介目标的制定通常具备三个标准:可测性、可控性和相关性。目前,全球范围内的货币政策主要分为三大类:首先是数量型货币政策,此策略主要通过控制货币供应量等数量指标来达成经济目标;其次是价格型货币政策,这种策略通过调整利率等价格指标作为手段来影响经济;还有就是通货膨胀目标制,这种方法不特别设定中介目标,而是直接以控制通货膨胀率为最终目标。这三种方法各有侧重,旨在通过不同的机制和中介目标来实现经济的稳定与增长。近年来,随着我国汇率、利率市场化改革的不断推进与深入,我国货币政策的中介目标正逐渐由“数量型”向“数量与价格调控并重”转变。这意味着,一方面,在数量层面上,要确保货币供应量(M2)和社会融资规模的增长速度与名义经济增长速度基本匹配;另一方面,在价格层面上,央行通过以资金利率为核心的中介来引导其他市场利率进行变动,促进企业的综合融资成本稳中有降。这种优化反映了货币政策在追求经济增长与控制融资成本方面的平衡,旨在通过数量和价格双重目标的调整,促进经济的健康发展。图2数量型中介目标:-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023---:M2:同比 中国:社会融资规模存量:同比中国:GDP:现价:累计同比资料来源:、图3价格型中介目标:以资金利率为核心, 同业存单到期收益率(AAA):1年 中国:中债国债到期收益率:10年DR007:30日移动平均(右)资料来源:、操作目标货币政策的操作目标是中央银行为实现中介目标而进行的操作。在现代货币政策的框架之下,对操作目标的新理解趋向于培养一个完整的利率体系。这表明,货币政策的执行更加注重于形成和维护一个全面的利率环境,以此作为实现其经济目标的手段。与中介目标一样,根据货币政策种类的不同,我国货币政策操作目标也可以为两类:数量型目标和价格型目标。数量型目标主要关注的是银行系统的流动性水平,而价格型目标则集中于各种金融市场的基准利率,包括货币市场的基准利率、信贷市场的基准利率(如贷款市场报价利率,即LPR)和国债收益率等。不同的货币政策工具对这些目标的影响各不相同。例如,公开市场操作主要针对货币市场基准利率的调节,中期借贷便利(MLF)操作则主要影响LPR。同时,这些操作也能够影响到银行体系的流动性状况。图4MLF及1年期、5年期LPR走势(%)-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01中期借贷便利(MLF):利率:1年 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年中国:贷款市场报价利率(LPR):5年资料来源:、货币政策操作工具的种类表1我国货币政策工具梳理央行货币政策执行报告中曾多次提及“稳健的货币政策要精准有力,更加注重做好跨周期和逆周期调节,充实货币政策工具箱,着力营造良好的货币金融环境”。自2013年起,中国人民银行陆续推出了一系列货币政策工具,包括常备借贷便利(SLF)、短期流动性调节工具(SLO)、中期借贷便利(MLF)、临时流动性便利(TLF)以及定向中期借贷便利(TMLF)等。这些工具的创设旨在增强货币政策的灵活性和有效性,通过提供不同期限和方式的流动性支持,来维护金融市场的稳定和促进经济的健康发展。目前,根据传导机制的不同,货币政策工具可以分为数量型和价格型,其中,数量型货币政策工具按照是否有结构性功能,还可分为总量型和结构型。类型货币政策工具说明数量型工具总量工具公开市场操作现券交易、回购交易、发行央票、短期流动性调节工具(SLO)等中期借贷便利(MLF)央行提供中期基础货币的货币政策工具,对象是满足宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行存款准备金降准操作并不改变央行资产负债表规模,只影响负债方的结构结构性工具长期性工具再贷款支农再贷款、支小再贷款再贴现发放对象为具有贴现资格的银行业金融机构阶段性工具抵押补充贷款(PSL)主要投放领域为保障性住房等“三大工程”,提供中长期低成本资金支持,一定程度上对地产和基建的发展起到了支撑作用各类专项再贷款普惠养老专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、设备更新改造专项再贷款、房企纾困专项再贷款等各类贷款支持计划保交楼贷款支持计划、租赁住房贷款支持计划等各类支持工具碳减排支持工具、普惠小微贷减息支持工具、收费公路贷款支持工具、民企债券融资支持工具等价格型工具利率政策中长期中期借贷便利利率(MLF)→贷款市场报价利率(LPR)短期存贷款基准利率、逆回购操作利率资料来源:中国人民银行、数量型货币政策工具1、总量型货币政策工具总量型数量工具通常涉及的是对货币供应端的操作,比如调整银行法定存款准备金率、进行中期借贷便利操作和开展公开市场逆回购操作,分别从长期、中期和短期3个方面调整了的基础货币的投放。这类工具的使用旨在首先保证狭义的流动性达到“合理充裕”的状态,进而在广义流动性层面上实现中介目标,即“广义货币供应量(M2)和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。法定存款准备金:法定存款准备金是金融机构按照其存款的一定比例向中央银行缴存的存款。自1984年起,中国人民银行开始承担中央银行的角色,并引入了国际上通用的存款准备金制度。不过,这个制度一开始并不是为了支持支付结算的流动性管理或进行货币政策的调节而设立的。因此,当时设定的法定存款准备金率相对较高,并且采取了不同的存款准备金率(一般储蓄存款准备金率高达40%,农村存款为25%,企业存款为20%,财政性存款为100%,均划缴至中国人民银行,中国人民银行大约控制了全国40-50%的信贷资金)。之后为了减轻专业银行的资金压力,中国在1985年对所有类型存款的法定准备金率进行了统一,调整至10%。随后,为了促进国家重点产业项目的发展和遏制经济过热,准备金率在1987年和1988年被两次提高。在1998年3月,为了支持特种国债发行以补充国有银行的资本金,我国把法定存款准备金率从13%降低到了8%。紧接着,在1999年11月,为了应对通货紧缩的情况,法定准备金要求进一步下调至6%。直到2002年下半年,我国开始逐渐摆脱了通缩的困扰,迎来了一个持续近十年的经济繁荣期。面对外汇储备快速增长的压力,中国人民银行不断提高存款准备金率,并使之成为一种常规的流动性调控工具,与央行票据的发行和公开市场操作相配合使用。之后,随着国际收支趋于平衡和流动性过剩状况的显著改善,自2011年末起,我国开始主动降低法定存款准备金率,以增加市场流动性。到目前为止,法定存款准备金率依然是我国调控市场流动性和控制货币供应量的一项关键货币政策工具。-01-011987-01-011989-01-011991-01-011993-01-011995-01-011997-01-011999-01-012001-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)资料来源:、中期借贷便利(MLF):2014年,中国人民银行推出中期借贷便利作为一项针对符合宏观审慎管理条件的商业银行和政策银行的货币政策工具。MLF通过竞标方式实施,并采用质押方式发放贷款,要求金融机构以央行票据、国债等高质量资产作为抵押品。2015年,资本市场经历了剧烈的波动,这让人们认识到,短期流动性的过度充足会促使大量资金通过多条路径流入股市,从而加剧了市场的波动性。受此影响,MLF的操作期限由最初以3个月为主逐渐调整为以1年期为主,目的是专注于向市场提供中到长期的流动性支持。图62016年起,(MLF):利率:3个月 中期借贷便利(MLF):利率:1年资料来源:、