文档介绍：该【中短端行情可能向长端超长端传导 】是由【琥珀】上传分享，文档一共【8】页，该文档可以免费在线阅读，需要了解更多关于【中短端行情可能向长端超长端传导 】的内容，可以使用淘豆网的站内搜索功能，选择自己适合的文档，以下文字是截取该文章内的部分文字，如需要获得完整电子版，请下载此文档到您的设备，方便您编辑和打印。报告正文兴证固收团队近期市场主要观点回顾2024年3月17日《久期策略还有效吗?——对近期债市大波动的思考》——这轮调整后,长久期利率债的配置价值得到提升,投资者对久期的追逐还会持续。在久期层面之外,可以考虑增加组合凸性,波动率抬升的环境下,凸性越高的组合越受益。哑铃型组合由于凸性更大,在当前环境下可能更优。2024年3月24日《农村金融机构买债行为的重要关注点》——当前债市仍处牛市环境中,久期策略优于杠杆策略。从宏观来看,基本面修复进度不快,财政方面尚未出台明显超预期的稳增长政策,而货币政策后续可能仍有进一步宽松空间。基本面与政策面对债市均较为友好。从微观来看,农村金融机构等配置盘负债端充裕格局未改,配置盘对债市的支撑仍在。但考虑近期汇率有所波动,及监管对资金空转的关注,不排除后续资金面波动加大可能性,因此久期策略可能要优于杠杆策略。2024年4月3日《保持做多定力,关注边际信号——4月债券市场展望》——保持做多定力,关注中短端利率债和地方债的价值。方向上,由于负债端成本仍处于压降的通道,基本面进一步改善仍需等待,债市仍处于利多环境中。品种方面,关注中短端利率债和地方债的价值。长期看,曲线大概率仍维持平坦化状态。4月可重点关注2-5年利率的价值。4月债券大类比价:可转债>利率债>信用债。关注未来边际利多、利空信号。未来债券利多信号:存款利率下降、保险保单预定利率下降、农商行买债积极。未来债券利空信号:汇率贬值压力增大时,可能阶段性扰动债市。经济的阶段性好转。3月以来,中短端利率债表现好于长债和超长债3月以来,10Y和30Y国债波动加大,但2-5Y国债表现较好。1-2月,利率债处于收益率顺畅下行的牛市中,久期策略较为占优。3月以来,10Y和30Y国债转为震荡走势,但2-5Y国债收益率仍有下行。3月-4月12日,2Y国债收益率下行约20BP,3Y和5Y也下行11BP左右。图表1:3月以来,2Y到5Y的国债收益率下行明显 图表2:3月以来,国债到期收益率,%1Y 2Y 3Y 5Y10Y国债收益率,% 30Y国债收益率,%24/02/0124/02/1624/03/0224/03/1724/04/01 24/01/02 24/02/02 24/03/02 24/04/02数据来源:,图表3:3月-4月12日不同期限国债表现收益率变动(3/1-4/12),------5-10-15-20-251Y 2Y 3Y 5Y 10Y 30Y数据来源:,? 资金面平稳偏松,实体融资需求改善情况仍需进一步验证,这可能是中短端品种近期表现偏强的重要原因。资金利率而言,4月前9个交易日资金利率较为稳定。跨月后,DR007回到政策利率附近,且4月前9个交易日的DR007中枢低于3月同期,R007-DR007的利差也低于去年同期水平。考虑存单利率后的资金利率曲线也较为平坦,指向不同期限资金的流动性溢价也有所降低。从央行和机构行为的角度,虽然央行逆回购操作较为克制,大行净融出也有所下行(可能是清明假期非银和银行工作日错位的结果),但资金面并未受到明显影响。跨月后,央行回归每日20亿元的逆回购操作,但银行间资金面并未明显收敛。大行4月前2周净融出有所下降,但结合市场回购规模和资金利率的变化来看,市场对于回购融资的需求可能也没有高于去年同期,这其中可能受到清明假期非银和银行工作日错位的影响。从实体融资需求角度,3月M1同比小幅下行,票贴利率也处于2019年以来同期偏低位置,指向实体融资需求改善情况仍需进一步验证。4月作为缴税大月,可能缴税对资金面的影响也较为可控。图表4:跨月后,DR007回到政策利率附近 图表5:DR007,% 逆回购利率:7天,%R007-DR007,5DMA,BP2021 2022 2023 202423/01/01 23/07/01 24/01/01()010203040506070809101112数据来源:,图表6:资金利率曲线较为平坦 图表7:资金及存单利率曲线,%2024/4/12 2024/3/1260,00050,00040,00030,00020,00010,0000大型商业银行及政策行净融出,亿元2024 2023 2022 20212024/1/1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1112月月数据来源:,CFETS,图表8:3月M1同比增速小幅下降 图表9:票贴利率低于往年同期水平M1同比,%302520:6个月,% 2019 2020 20212022 2023 010203040506070809101112月份注:M1同比剔除每年1月数据波动。数据来源:,图表10:市场对于回购融资的需求可能也没有高于去年同期银行间质押式逆回购,5DMA,亿元2021 2022 2023 2024100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12月份数据来源:,存款利率下调的进程可能尚未结束,这有助于资金面继续维持平稳偏松,也有助提升货基和理财的吸引力,进而对短久期债券形成支撑。近期部分中小银行宣布进一步下调存款利率,存款利率下降的进程大概率还在持续,一方面,这有助于压降银行的负债端成本,对银行间资金面也构成利好因素;另一方面,存款利率的下调可能也有助于提升货基和理财的吸引力,这反过来可能对货基和理财偏好的债券期限(3Y以内)形成支撑。图表11:3月末以来部分中小银行下调存款利率机构日期定期存款执行利率变动,BP三个月半年一年二年三年五年存款类型驻马店农商银行3月31日-20-15-30-35-30整存整取新密农商行4月1日-20-15-35-40整存整取修武农商银行4月1日-20-15-45-35整存整取鹤壁农商银行4月1日-20-15-25/-30/-35-15/-25/-35-30/-35整存整取襄汾万都村镇银行4月1日-30整存整取博爱农商银行4月1日-20-15-45-35整存整取广东普宁汇成村镇银行4月1日-10-15-15-35-70-100整存整取周口农商银行4月1日-20-15-30-35-30整存整取注:鹤壁农商银行为按不同金额区间分段调整存款利率。数据来源:各银行官网或官方微信号,图表12:1-2月货基份额呈现超季节性增长货币基金份额单月变化,亿份2019 2020 202110,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)2022 2023 2024数据来源:,? 从机构配置利率债的久期偏好而言,机构降久期来规避波动,以及短久期债基的建仓需求可能导致阶段性中短久期的利率债配置需求上升。由于1-2月长债和超长债表现较好,但3月以后波动加大。站在当下的位置可能部分机构会降低久期来规避长债和超长债的波动。而3月新成立债基中有不少短久期品种的指数债基,这部分指数基金可能也需要逐渐建仓,阶段性中短久期的利率债的需求可能上升。图表13:利率债基金久期高频跟踪中位数20DMA,年 加权久期20DMA,年 分歧度,:iFinD,图表14:3月新成立的指数债基以短久期指数债基为主2024年3月新成立指数债基发行份额,:iFinD,中短端行情可能向长端超长端传导?负债端成本仍处于压降通道,债市“资产荒”问题仍然存在,虽然中短久期利率债与资金利率的利差已有所缩小,但短期内中短久期利率债的行情可能尚未结束。短期内,资金面平稳偏松+机构负债端成本压降的进程尚未结束(银行仍有可能陆续下调存款利率,年内保险保单利率也可能下调),虽然中短久期利率债与资金利率的利差已有所缩小,但中短久期利率债的利空也较为有限。图表15:2Y国债与资金利率的利差已到相对低位 3年滚动25分位数 3年滚动中位数 3年滚动75分位数2Y国债收益率-R007,10DMA,BP100500(50)(100)19/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01数据来源:,?农村金融机构配置需求仍在,但不排除可能在配置期限上有所切换(部分超长债的仓位可能转向7-10年国债)。我们在《农村金融机构买债行为的重要关注点_20240324》指出,对于农村金融机构来说,资产端的改善可能是慢变量,难以在短期内对农村金融机构等中小行买债行为产生直接影响。农商行的配置需求可能仍在(最近一周农村金融机构对超长债的净买入没有看到大幅减弱的迹象),但不排除可能在配置期限上有所切换(部分超长债的仓位可能转向7-10年国债)。图表16:农村金融机构对超长债的净买入没有看到大幅减弱的迹象国债净买入10年以上(含),亿元保险公司城市商业银行证券公司其他产品类理财子公司及理财类产品大型商业银行和政策性银行外资银行基金公司及产品境外机构股份制商业银行农村金融机构理财类产品其他货币市场基金8006004002000-200-400-6002023-07-022023-07-092023-07-162023-07-232023-07-302023-08-062023-08-132023-08-202023-08-272023-09-032023-09-102023-09-172023-09-242023-10-012023-10-152023-10-222023-10-292023-11-052023-11-122023-11-192023-11-262023-12-032023-12-102023-12-172023-12-242023-12-312024-01-072024-01-142024-01-212024-01-282024-02-042024-02-112024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-14-800数据来源:CFETS,图表17:农村金融机构配债以存单和国债为主中期票据同业存单资产支持证券企业债地方政府债国债其他短期/超短期融资券政金债农村金融机构净买入周度(亿元)40003000200010000-1000-20002023-07-092023-07-162023-07-232023-07-302023-08-062023-08-132023-08-202023-08-272023-09-032023-09-102023-09-172023-09-242023-10-012023-10-152023-10-222023-10-292023-11-052023-11-122023-11-192023-11-262023-12-032023-12-102023-12-172023-12-242023-12-312024-01-072024-01-142024-01-212024-01-282024-02-042024-02-112024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-14-3000数据来源:CFETS,?曲线小幅变陡后,10Y,30Y的收益率下行空间也可能打开。保持一定的久期仍是较好的策略。随着3月以来中短久期利率债收益率的下行,利率曲线已小幅变陡。国债10Y-2Y,10Y-5Y,5Y-2Y利差均有明显回升,国债30Y-10Y利差也有小幅走阔。往后看,中短久期利率债的利空有限,若中短久期利率债维持在偏强的位置,资金面仍然较为平稳,投资者可能仍会适度向久期要收益,10Y,30Y的收益率下行空间也可能打开,保持一定的久期仍是较好的策略。图表18:国债10Y-2Y利差有所修复 图表19:国债5Y-2Y利差有所修复国债现券10Y-2Y利差,BP 国债现券5Y-2Y利差,BP 3年滚动25分位数 3年滚动25分位数3年滚动中位数 3年滚动75分位数 3年滚动中位数1303年滚动75分位数 60110 5090 4070 3050 2030 101020/01/01 21/01/01 22/01/01 23/01/01 24/01/01020/07/01 21/07/01 22/07/01 23/07/01数据来源:,CFETS,图表20:国债10Y-5Y利差有所修复 图表21:国债30Y-10Y利差小幅走阔国债现券10Y-5Y利差,BP 3年滚动25分位数 3年滚动中位数40 3年滚动75分位数30国债现券30Y-10Y利差,BP 3年滚动25分位数 3年滚动中位数90 3年滚动75分位数705020301010020/07/01 21/07/01 22/07/01 23/07/01数据来源:,CFETS,风险提示:央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期