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.....资料来源:,注:股价为年月日收盘价内容目录公司介绍:耐火材料行业龙头 行业介绍:国内总量承压但集中度提升,海外存区域性机会 行业简介:耐火材料系高温工业设备的关键基础材料 市场空间:总量承压,结构、品质持续优化 供给格局:钢铁整合+环保整治,供需两侧共同加速耐材产能出清 海外市场:耐材终端需求呈现地域分化,供应格局已相对集中 公司分析:海外市场贡献增量耐材需求,矿山资源酝酿高业绩弹性 差异化高端产品提升盈利,客户覆盖深度广度持续扩展 海外销售带来新增长点,渠道先发优势强劲 产业链向上延伸至菱镁矿山,后续业绩弹性、镁化工业务开拓可期 盈利预测与估值 盈利预测 估值及投资建议 风险提示 图表目录图表:濮耐股份股权结构图(年底) 图表:年公司收入结构(亿元;%) 图表:年公司毛利结构(亿元;%) 图表:公司历年营业收入及增速(亿元;%) 图表:公司历年归母净利润及增速(亿元;%) 图表:公司历年毛利率及净利率情况(%) 图表:公司历年期间费用率情况(%) 图表:耐火材料主要分类 图表:耐火材料产业链上下游 图表:中国耐火制品历年进出口量及出口量同比增速(万吨;%) 图表:中国耐火制品历年产量、表观需求量及同比增速(万吨;%) 图表:不同耐火制品历年产量分布(%) 图表:不同耐火制品-年复合增速(%) 图表:耐火材料及主要下游之钢铁行业历年产量及增速复盘(万吨;%) 图表:耐火材料下游需求分布 图表:不同应用领域耐材的单位用量、使用频率、承受温度以及占下游成本比例 图表:炼铁工业用耐火材料 图表:炼钢工业用耐火材料 图表:中国钢铁行业用耐火材料需求测算 图表:干法水泥回转窑不同工作部位用耐火材料图示 图表:水泥窑配套冷却系统及燃料输送系统用耐火材料整理 图表:中国水泥行业用耐火材料需求测算 图表:玻璃窑炉结构 图表:玻璃窑炉不同部位用耐材 图表:中国玻璃行业用耐火材料需求测算 图表:全球铝土矿资源分布(年) 图表:全球菱镁矿资源分布(年) 图表:全球各省粗钢产量分布(万吨) 图表:全球各省耐火材料产量分布 图表:主流上市耐火材料企业产量市占率 图表:主流上市耐火材料企业营收市占率 图表:三家主流上市企业、CR、CR产量年增长率(%) 图表:三家主流上市企业、CR、CR产量市占率(%) 图表:国内耐火材料企业间联合重组事件梳理(不完全) 图表:-年钢铁行业产能置换汇总 图表:耐火材料上市企业整体承包收入占比 图表:耐火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类划分 图表:年全球耐火材料市场规模(亿欧元,分应用) 图表:全球各大区粗钢-年复合增速(%) 图表:主要粗钢生产国别历年增速(%) 图表:年全球主要上市耐材企业规模及市占率(亿元;%) 图表:奥镁集团年市占率情况(%) 图表:全球主要耐火材料生产企业一览表 图表:奥镁集团近年并购事件梳理 图表:维苏威集团公司重大事件梳理 图表:公司近十年有关不定形耐材、功能型耐材的专利罗列(不完全) 图表:耐材上市企业功能型耐材产品销售占比 图表:濮耐股份各类耐火材料产品毛利率对比 图表:耐材上市企业海外销售占比 图表:耐材上市企业海外销售毛利率对比 图表:耐材上市企业毛利率对比 图表:耐材上市企业期间费用率对比 图表:濮耐股份环保耐材事业部收入及增速(亿元;%) 图表:濮耐股份全球营销网络分布 图表:濮耐股份美国梅菲尔德工厂 图表:年中国耐材企业出口贸易额排序(亿元) 图表:年中国耐材企业出口贸易额排序(亿元) 图表:濮耐股份历年海外收入及增速(亿元,%) 图表:世界粗钢产量及增速(除中国外;亿吨,%) 图表:濮耐股份历年海外收入占比 图表:濮耐股份海内外毛利率对比 图表:耐火原料主要类别 图表:濮耐股份营业成本构成 图表:菱镁矿产业链梳理 图表:镁砂主要分类 图表:近年菱镁产业政策梳理(不完全) 图表:镁砂价格变动(元/吨) 图表:公司原料板块布局 图表:濮耐股份原材料事业部历年产能(万吨) 图表:濮耐股份原材料事业部历年收入(剔除琳丽矿业)及增速(亿元;%) 图表:国内主要耐火材料上市企业矿山布局情况梳理 图表:镁质非耐材产品应用梳理 图表:公司主要业务收入及毛利率预测 图表:可比公司估值表 公司介绍:耐火材料行业龙头濮阳濮耐高温材料(集团)股份有限公司(以下简称“濮耐股份”)前身濮阳县耐火材料厂成立于年,年于深交所挂牌上市,是一家专业为全球高温工业提供卓越产品与系统解决方案的供应商,主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料等,并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司股权结构:截至年底,公司控股股东、实际控制人为刘百宽家族(刘百宽、刘百春、刘百庆、霍戊寅、霍素珍、刘国威、刘国勇、刘彩丽、刘彩红、闫瑞铅、闫瑞鸣),合计直接持有濮耐股份.%的股份。郭志彦为濮耐股份前身濮阳县耐火材料厂的创办人,后任濮耐股份监事会主席,持有濮耐股份.%股份;郑化轸持股.%,现任公司环保耐材事业部总经理、郑州华威和郑州汇特总经理。图表:濮耐股份股权结构图(年底)资料来源:公司财报公司主营业务结构:公司主要产品可分为四大产品板块,分别是功能性耐火材料、定型耐火材料、不定形耐火材料和其他类,上述产品主要应用于钢铁、建材、有色、铸造、电力和石化等涉及高温领域的行业。截至年,,占比.%,,占比.%,,占比.%,,占比.%;盈利方面,,占比.%,,占比.%,,占比.%,,占比.%。定型耐火材料是公司的第一大收入来源;而功能耐火材料产品附加值相对较高,系公司第一大利润来源。图表:年公司收入结构(亿元;%) 图表:年公司毛利结构(亿元;%)其他,.,.%定型耐火材料,.,.%功能耐火材料,., 不定形耐.% 火材料,.,.%他,.,.%定型耐火材料,.,.%功能耐火材料,.,.%不定形耐火材料,.,.%其资料来源:濮耐股份年报, 资料来源:濮耐股份年报,公司业绩状况:公司-年营业收入分别为.、.,同比增长.%、.%、.%;归母净利润分别为.、.,同比变动-.%、+.%、+.%,年公司利润增速大幅低于收入增速的原因一是上年年底公司取得了较多长期合同,价格有所降低,二是原材料价格大幅上涨挤压了利润空间(上半年公司未对整包结算价格提出上涨要求),三是年国际海运运费持续大幅上扬,全年形成费用余万元,由于海运费上涨频率快、幅度大,公司未能及时将费用完整的转嫁给客户。年利润增速又显著高于收入增速部分原因是由于上年低基数效应,部分原因推测系当年海运运费回归正常、原料端成本上涨部分向下游转移、原材料项目投产后部分减少外采量,增强了公司的成本管控能力等。年耐材行业受到上游钢铁水泥等行业控制成本的影响,全年面临产品降价压力,利润率继续小幅下行。图表:公司历年营业收入及增速(亿元;%) 图表:公司历年归母净利润及增速(亿元;%)营业收入(亿元) YOY% % % %% % -% --%--归母净利润(亿元) YOY%%%%%%-%-%资料来源:, 资料来源:,公司盈利状况:公司年-年毛利率分别为.%、.%、.%,毛利率逐年下降主要原因推断系近几年受下游钢铁、建材、有色等行业效益低迷影响,终端产品售价持续存在下行压力,且原材料成本波动幅度大。同期费用率分别为.%、.%、.%,年人民币贬值,公司汇兑收益增加,财务费用为负;对应净利率分别为.%、.%、.%。图表:公司历年毛利率及净利率情况(%) 图表:公司历年期间费用率情况(%)%%%%%%%%%-%-%毛利率 净利率%%%%%%%-%期间费用率 销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率资料来源:, 资料来源:,行业介绍:国内总量承压但集中度提升,海外存区域性机会行业简介:耐火材料系高温工业设备的关键基础材料耐火材料是指能够在高温环境中满足使用要求,耐火度不低于℃的一类无机非金属材料或制品,其广泛应用于冶金、建材、有色金属、化工等高温工业,并作为其中高温窑炉等热工设备的重要结构材料。耐火材料有多种分类方式,按照化学性质可分为酸性耐火材料、碱性耐火材料和中性耐火材料;按照产品外观形状可分为定型耐火材料和不定形耐火材料;按照化学组分可分为镁质材质、硅酸铝材质、铬质材质、锆质材质、硅质材质等;按照耐火度不同可分为普通、高级、特级耐火材料。图表:耐火材料主要分类序号 分类方法 具体分类 类别描述通常是指以二氧化硅为主要成分的耐火材料,在高温下与碱性耐火材料、碱性渣、高铝耐火材料或含碱化合物起化学反应在高温下易与酸性耐火材料、酸性渣或氧化铝反应的耐火材料,通常以氧化镁、氧化钙或两者共同作为主要成分在高温下不易与酸性或碱性耐火材料、酸或碱性渣、酸性或碱性熔剂发生明显化学反应的耐火材料碱性耐火材料中性耐火材料化学性质酸性耐火材料 外观形态定型耐火材料施工、可整体性地制作大型构件等特点。不定形耐火材料包括浇注料、捣打料、投射料、喷涂料、可塑料、耐火泥浆以及预制件等硅质耐火材料SiO>%,主要矿物成分为磷石英、方石英化学组分镁质耐火材料黏土质耐火材料MgO>%,主要矿物成分为方镁石等AlO介于-%,主要矿物成分为方石英、莫来石等高铝质耐火材料AlO介于-%,主要矿物成分为刚玉、莫来石等锆质耐火材料主要矿物成分为锆英石耐火度普通耐火材料高级耐火材料使用温度为-℃使用温度为-℃特级耐火材料使用温度高于℃一般耐火材料不具备其他专门功能的常规耐火材料通过精密工艺生产的能用于特殊部位、能满足某些特殊功能的耐火材料。在钢 功能性 铁冶炼行业,功能耐火材料通常指滑动水口、长水口、浸入式水口、定径水口、功能耐火材料 塞棒和透气砖等,每种产品在使用中都承担某种专门功能作用,如控流作用、吹气搅动作用、防止二次氧化保护浇铸作用、决定钢液在结晶器内的流场分布等不定形耐火材料形状已经确定、不能改变的耐火材料,定型耐火材料一般是指机压成型耐火制品,形状有标准规则,利于机械化制作,缺点是不能制作大型构件。包括标型砖、异型砖、特异型砖和管、器皿、坩埚功能型耐火制品等由一定级配的骨料(颗粒)和粉料、结合剂、外加剂组成的形状不定且不需高温烧成即可直接使用的耐火材料,具有生产工艺简单、适应性强、便于机械化资料来源:科创新材招股书,专注耐火材料领域,行业上下游:耐火材料上游行业由耐火原料制造行业、化工原料制造行业、金属氧化物制造行业、装备制造行业、生产线建设工程服务行业等组成,其中耐火原料制造行业主要包括矾土、菱镁矿等无机非金属矿物原料(用作耐火材料的主原料)的开采、冶炼与加工行业,化工原料如硅溶胶等主要作为结合剂、添加剂使用,金属氧化物如氧化铁、氧化镁等亦用作添加剂。耐火材料下游行业主要包括钢铁、建材、有色金属、化学工业、环保、军工等高温工业,耐火材料主要用作高温装备的内衬结构材料、耐高温元件和部件材料,支撑高温工业的顺利运行。图表:耐火材料产业链上下游资料来源:中钢洛耐招股书,市场空间:总量承压,结构、品质持续优化我国是耐火材料生产、消费及出口大国,耐火材料产量及消耗量占到全球%以上。,%,近五年复合增速为-.%,波动幅度较小,意味着整个产业已进入发展成熟期。出口方面,我国耐材制品出口量长年占总产量的-%,近三年我国耐材产品出口形势良好,,同比增长.%,占总产量的比例提升至.%;与之相反的是耐材进口比例极低(大概在.%上下),反映出我国耐材产业能够在产量、品种和质量等维度上较大程度实现自给自足,对外依赖度较低。用产量-出口量+进口量来表征表观消费量,,同比下滑.%,近五年复合增速为-%。图表:中国耐火制品历年进出口量及出口量同比增速(万吨;%) 图表:中国耐火制品历年产量、表观需求量及同比增速(万吨;%)耐火制品出口量(万吨) 耐火制品进口量(万吨)出口量YOY%%%%-%耐火制品产量(万吨) 耐火制品表观需求量(万吨)产量YOY 表观需求量YOY%%%-%-%-%资料来源:中国钢铁工业年鉴、中国耐火材料行业协会,国盛证券研究所资料来源:中国钢铁工业年鉴、中国耐火材料行业协会,从产品结构来看,耐火材料产品一般可分为致密定型耐火制品、保温隔热耐火制品和不定形耐火制品三大类,其中致密定型耐火制品包括粘土质砖、高铝质砖、硅质砖、镁质砖、特种耐火制品等,不定形耐火制品包括镁质和铝硅质不定形耐火制品。截至年,,占比.%,较年.%的占比已有一定程度的下降;其次为不定形耐火制品,,占比.%,较年.%的占比有一定提升;保温隔热耐火制品产量规模明显小于前两类,,占比.%,较年.%的占比略有提升。对比三类耐材近五年的复合增速,其中保温隔热耐火制品增速最快,为.%,其次不定形耐火制品.%,致密定型耐火制品产量有所下滑,增速为-.%。随着我国工业逐渐从追求量的快速增长过渡到质的提升阶段,耐材产品结构也将持续转型升级,大致可总结为高端品对低端品的替代、不定形产品对定型产品的替代、功能型产品对普通产品的替代。图表:不同耐火制品历年产量分布(%) 图表:不同耐火制品-年复合增速(%)%%%%%%%%%%%致密定型耐火制品 保温隔热耐火制品 不定形耐火制品.%致密定型耐火制品 保温隔热耐火制品不定形耐火制品-.%.%.%.%.%.%-.%-.%-.%资料来源:中国耐火材料行业协会,中国钢铁工业年鉴, 资料来源:中国耐火材料行业协会,中国钢铁工业年鉴,耐火材料行业发展复盘:快速增长阶段(-年):伴随中国经济的快速增长,钢铁、水泥、玻璃、有色金属等耐火材料下游高温工业均取得了高速增长,耐火材料需求快速增加,耐材行业规模及经营效益均得到显著提升。减量发展阶段(年之后):年之后耐材行业需求总体呈现波动下降的运行走势。其中-年钢铁等下游产业新建项目快速减少,固定资产投资明显下降,耐火材料行业同步出现震荡下行趋势,尤其是基建工程用耐材需求缩水严重,耐火制品总产量在年达到最低值;但由于年钢铁等主要下游行业在去产能、控总量等方面取得明显成果,后续几年又重新步入产量、资本开支双增长通道,且行业经营质量明显提高,终端需求回暖带动耐火材料用量再次出现持续小幅增长。但总体来说,年之后钢铁、水泥、玻璃等产业开始面临产能过剩和市场需求趋缓甚至下行的双重压力,且供需矛盾不断加剧,过剩产能已不大可能通过历史上经济持续高速增长来有效消化,下游主要高温产业正式进入控总量、去产能阶段,对应耐材需求亦跟随下降,此项为造成耐材减产的主要原因。其他原因包括耐材技术升级带来的使用效率提升、单耗下降,以及耐材企业自身因市场、资金、环保整治等因素导致的市场出清。