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、两票制要求药品生产企业只能委托一家医药商业公司直接配送到终端;c、对回款的要求越来越具体,由于医院为强势方执行仍有难度,但将是趋势。我们认为目前的政策方向是减少中间环节,降低配送费用,意味着医药商业企业必然不断集中,通过资源和规模优势达到目的。:..3、中国医药流通行业盈利模式升级探索?新型的盈利模式不仅有较高的毛利率水平,对抗毛利率的下降,同时可以提升企业对上下游客户的服务质量。比如,为医院和零售药房提供医药信息,药学服务等个性化增值服务。国内新型的盈利模式开始萌芽,部分医药流通企业已经开始探索增值业务,包括第三方物流,贴牌生产,药房托管,信息服务等等。但是,目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。:..五、从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间美国医药流通行业80年代开始整合,1995-2023年仅5年时间前三大企业市场集中度就从31%上升至71%,2023年基本整合完毕,前三大企业市场集中度达到95%。美国行业高速整合时期为1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分别为美国前三大医药流通企业,我们对这三家公司从90年代以来的财务数据和市值做了分析。市值:美国的高速行业集中度提高时期在1995年至2023年,我们看到三家巨头公司在此期间市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值从1995年的14亿美元提升至2023年的158亿美元,市值绝对值提高10倍,CAGR为24%。ABC公司的市值从1995年的5亿美元提升至2023年的86亿美元,市值绝对值提高16倍,CAGR为29%。CAH公司的市值从1995年的20亿美元提升至2023年的290亿美元,市值绝对值提高13倍,CAGR为28%。:..1995年-2023年行业集中度高速提高时期,由于行业在多方竞争态势下,营业利润率呈现下降态势,此时期巨头公司利润的提高主要通过不断外延扩张,抢夺市场份额,提高营业额为主要方式;2023年后,寡头垄断格局基本稳定,市场白热化竞争结束,巨头公司利润的提高主要通过提高营业利润率为主要方式,%%,%%。(CAH由于公司非药品分销业务占比较高,毛利率和营业利润率均高于行业水平,%,2023年后盈利能力逐渐回归至行业平均水平。)总结:从美国医药流通行业三大巨头公司的发展过程来看,巨头公司明显受益行业集中度的提高,长期趋势来看,利润额和市值均有大幅提升的空间。行业集中度提升时期,巨头企业处于利润率下滑和市场份额提升,正负面两者博弈影响利润增长情况,所以盈利能力会有一定的波动性。我国医药流通行业处于集中度提升通道中,巨头医药流通企业将是长线投资者的良好标的。:..:..六、我国医药流通行业处于集中度提升阶段,经历以量补价的盈利博弈阶段1、参照美国行业整合时期的发展规律,此时期巨头企业处于利润率下滑和市场份额提升,正负面两者博弈影响利润增长情况,大趋势为以量补价的盈利上升阶段,短期看盈利能力会有一定的波动性。我国医药流通行业2023年-2023年期间,行业集中度提升的同时行业利润率也在提高,与美国集中度提升阶段趋势不符,原因主要为:我国行业从80年代开始由计划经济转制为市场经济,由于政策因素,上万家医药流通公司进行无序竞争,数量远多于美国,使利润率:..所以,03年以来的行业利润率提高是由过低的基期逐步回归至较同阶段的合理水平。我们认为当我国行业利润率回归至合理水平后,将回归至竞争加剧等因素导致的利润率下滑的规律上,企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段,即来自营业利润率水平和市场份额争夺的综合结果。以下为我们对行业现阶段行业毛利率水平和费用率控制水平和整合速度的分析:2、毛利率下降是长期趋势(1)从行业本质来看,未来毛利率下降是长期趋势分销环节不对医药商品产生附加值,技术门槛不高,规模优势为主要特点。相比较美国等成熟市场5%的行业毛利率水平,国内医药流通行业现有7%左右利率较高,所以从行业本质来看,未来毛利率下降是长期趋势。典型例子是美国最大的分销企业麦卡森:伴随着规模的增长,%%。(2)巨头白热化竞争,加剧价格战原来仅有国药控股和九州通两家为全国性医药商业公司的行业布局已逐步改变,上海医药,华润医药集团等原来的区域性龙头企业都不断开拓全国网络,使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的:..(3)药品降价,压缩利润空间医药产业链上,医院对于上下游均处于强势地位,在药品价格还将延续下降的背景下,生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间。经营普药和中低端药品的流通企业受此影响较小,由于普药和中低端药品本身配送费率较低,可压缩空间有限;受降价冲击较大的将是经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业。如国药股份,主要经营新特药及进口药,受北京2023年12份重新招标降价影响,2023年毛利率大幅下降,1-%%。同属于北京地区的嘉事堂,主要经营社区医院的普药品种为主,%。(4)医药流通企业对抗毛利率下降方法规模的扩张,提高议价能力;调整产品结构,如医疗器械类和中药饮片类产品毛利率远高于药品毛利率经营;控制费用率;加大高毛利率的新型业务的探索。:..费用上升压力:我国人口红利逐步消失,伴随劳动力成本将不断提高,尤其从今年开始银根紧缩的经济环境下,财务成本提高,均对费用成本控制产生抵抗。从下表(医药流通上市公司数据)行业代表公司看到,管理费用率从2023年至2023年有逐年下降趋势,而从2023年开始,管理费用率保持持平,如英特集团,%%,%;财务费用率2023年较2023年整体有一定的提高,除国药以外,其它5家公司均有不同程度的提高。营业利润率2023年开始呈现止升的趋势:目前上市的医药流通企业均为各级的龙头企业,他们的整体数据基本能代表行业的情况。(由于部分公司有较大额度的一次性收益情况,营业利润率较净利润率更能代表行业的实际趋势)。2023年-2023年,相关上市公司平均营业利润率呈现上升趋势,%%,与行业整体利润率水平呈现提高趋势是吻合的;2023年开始,营业利润率开始下滑(原因为我们对于毛利率和费用率的分析)。我们认为2023年开始,行业营业:..在市场竞争日趋激烈的环境下,费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击,未来营业利润率将呈现持平或下降的止升趋势整合速度制约因素:“以药养医”的现状下,医院的强势地位,使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存,大型医药流通企业要拓展外地市场,也必须部分的依赖这种公司的优势;同时地方保护太强,涉及利益较多,制约了行业健康发展。结论:参照成熟市场的演变路径来看,行业长期趋势将一路向上的,但是短期来看,费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击,以及“以药养医”和地方保护的现状下,整合速度难以有超预期表现,行业将经历以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入,医药流通行业红利将逐步体现,我们看好行业的未来发展前景。:..医药流通企业除流通业务以外,还会涉及到医药工业业务,由于两种业务模式相差较大,毛利率,费用率和净利率水平都相差较大,所以我们认为流通业务超过95%的公司,其费用率水平和营业利润率水平基本能够反映其流通业务的盈利能力。医药流通上市公司中符合要求的有国药股份,英特集团,南京医药,桐君阁,九州通,瑞康医药,嘉事堂。为获取较早的数据与行业数据进行比较,我们将国药股份,英特集团,南京医药,桐君阁归为一组进行统计。同时,由于2023年财务报告公开至3Q,我们将营业利润率,费用率均使用每年1-3Q的数据进行比较。我们同时对次新股九州通,瑞康医药,嘉事堂归为第二组进行统计分析,再次验证趋势走向。:..七、医药商业行业投资思路分销业务为规模效应的特点,长期趋势来看,行业竞争将逐步走向规范,强者必将恒强,龙头企业(包括全国性和区域性的企业)受益将是确定性的。1、全国性上市公司龙头企业:国药控股、上海医药、九州通上市公司中省级区域龙头企业主要有南京医药,广州药业,一致药业,英特集团,桐君阁,瑞康医药?上市公司中地方龙头企业主要有嘉事堂,浙江震元从受益时间来看,省级区域性龙头受益先于全国性龙头。1、目前药品招标和配送以省为单位,省级范围内的幷购更具协同效应。2、省级区域性龙头在省内各地有分销基础,幷购以省内标的为主,不论从政府关系,人事组织上均有优势,整合效率将更快。:..、区域龙头进可攻,退可守。退可择机整合幷入国药和上药这些大型集团化公司,医药大型集团的规模化优势实现业务快速增长。估值角度:鉴于流通行业性质,我们认为市销率和市盈率作为估值指标比较合理,我们主要以此评价和挑选个股。未来行业的胜出者必然诞生于目前的龙头企业,各级龙头企业是挑选标的。参考美国三大医药流通企业的PS和PE值(见下表),得出:在行业整合期,即1995-2023年期间,MCK,ABC和CAH的PE平均值为38,21和20。我们认为PE值在20倍以下的个股已具有安全边际。:..-,但在行业整合期,巨头公司有高速发展预期下,。2、上海医药公司为覆盖医药行业全产业链的医药航母,医药商业全国第二地位稳固,华东区域医药流通龙头企业;工业资产包括一大批驰名品牌,过亿产品有18个。公司分销与零售市场份额稳居全国第二,尤其在华东地区市场份额具有绝对优势。目前公司已完成全国医药流通市场布局,确定围绕华东地区、华北地区和华南地区三大区域展开,预计公司未来将继续围绕三大区域加大幷购,拓展分销网络的全国化的深度布局。未来多点提升医药工业实力:1、公司实施重点聚焦品种至60个左右,工业毛利率未来还将随重点行销的推动得到提升;2、公司未来将强化研发力量,%,公司计划未来2-3年比例将提高至6-8%,达到国内领先水准。3、寻找优质并购标的。3、一致药业一致药业为中国南区医药市场龙头企业,公司分销网络广东地区覆盖8地市广西地区将覆盖7地市。从两广目前版图来看,未来公司还在两广二线城市幷购运作空间还很大,预计公司还将加快幷购动作扩:..二线城市精耕细作纯销比重将提高,公司医药商业未来几年稳定增长可期。公司2023年致君与万庆主要品种的配套率将由30%提升至80%,产业链对接工作总体进展良好,将确保毛利率保持在较好的水平,同时第二版抗生素管理办法征求意见稿较第一版宽松,我们认为公司抗生素业务将保持稳定的增长。按照公司十四五规划,在内增外延共发展下医药工业将实现100亿规模,,CAGR为50%,我们看好公司未来医药工业的乐观表现。4、国药控股公司是中国最大的医药分销商,,目前已基本完成了全国范围内省级网络的布局,省级网络已达到30个。正在进行地级市幷购,幷购呈现出围绕中心城市、向二三线城市以及县级市场延伸的特点。2023年1-3Q实现营收755亿元(YOY+%),(YOY+30%),收入增速较高与收购乐仁堂等公司有关,我们预计内生增长仍然在30%左右。,,使利润增速低于收入增速的主要原因。5、南京医药公司以纯销、快配、药事服务等三项业务为主,是江苏、安徽、福建三省医药流通市场最大的企业。其中,江苏以南京及周边、苏北区域为主,正在逐步向苏南地区渗透,苏南是整个江苏经济的核心,:..在流通行业整合加速的背景下,公司占据苏皖闽三省要地,年销售超过150亿,市值25亿左右,是理想的并购标的。从公司自身来看,%,如能有效改善,具有非常大空间。:..2023年胰岛素行业分析报告:..录一、胰岛素是人体血糖控制的关键...........................错误!未定义书签。1、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素..........................错误!未定义书签。2、胰岛素分泌异常会导致糖尿病.................................................错误!未定义书签。3、我国糖尿病发病率快速提升.....................................................错误!未定义书签。4、胰岛素产品已经发展到第三代.................................................错误!未定义书签。5、不同胰岛素生产工艺差别较大.................................................错误!未定义书签。二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题..............错误!未定义书签。1、随着病程的推进,胰岛素使用量逐步加大..........................错误!未定义书签。2、胰岛素的注射模拟体内分泌过程............................................错误!未定义书签。3、胰岛素一般采用笔式注射,注射部位有讲究.....................错误!未定义书签。三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长..............错误!未定义书签。1、使用胰岛素的患者群体庞大.....................................................错误!未定义书签。2、胰岛素的使用费用.......................................................................错误!未定义书签。3、胰岛素国内市场容量超过200亿.............................................错误!未定义书签。四、基层需求推动二代胰岛素放量...........................错误!未定义书签。1、二、三代胰岛素聚焦市场不同.................................................错误!未定义书签。2、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势.....................错误!未定义书签。3、价格合理使得国产二代胰岛素进入多省基药增补目录...错误!未定义书签