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%)=-==%+1*5%=%(3)计算股权自由现金流量现值总和V=(+)*3000=332160(万元):..2:,,,,营运资本占销售收入的比重为20%,所得税率40%,%。预期今后五年将以8%的速度高速增长,,%,负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期,稳定增长阶段的增长率为5%,贝塔值为1,%,负债比率为25%,资本性支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为5%。解:(1)公司高速成长期FCF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本FCF2011=*(1+8%)*(1-40%)+*(1+8%)-*(1+8%)-*8%*20%=(亿元)FCF2012=*(1+8%)2*(1-40%)+*(1+8%)2-*(1+8%)2-*(1+8%)*8%*20%=+--=(亿元)同理,FCF2013=;FCF2014=;FCF2015==%+*5%=%加权平均资本成本=%*50%+%*(1-40%)*50%=%高速成长阶段公司自由现金流量的现值=/(1+%)+/(1+)2+……..=(亿元)(2)稳定增长阶段FCF2016=*(1+8%)5*(1-40%)*(1+5%)--*(1+8%)5*5%*20%==%+1*5%=%加权平均资本成本=%*75%+%*(140%)*25%=%稳定增长期现金流量的现值=/[(%-5%)(1+%)5]=%16%-%=+=))((现值(3)公司价值=+=(亿元)(三)自由现金流量估值的三阶段模型:适用于增长率随时间变化的公司(高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和持续稳定增:..四、自由现金流量的计算(一)股权自由现金流量(FCFE)股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利=净收益-(1-负债比率)*增量资本性支出-(1-负债比率)*营运资本增量(二)公司自由现金流量(FCF)方法一:将公司所有权利要求者的现金流量加总:公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用*(1-税率)+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利方法二:以息税前净收益(EBIT)为出发点进行计算:公司自由现金流量=息税前净收益*(1-税率)+折旧-资本性支出-营运资本净增加额=经营性现金净流量-资本性支出-营运资本净增加额本章小结::发现、审查、:成本法、贴现现金流量法、换股比例法。,在对股权价值和公司整体价值评估时注意使用不同的现金流量和贴现率。,自由现金流量估值又形成了稳定增长模型、二阶段模型和三阶段模型。第四章企业并购运作并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金。一、并购上市公司的方式(一)要约收购:要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为。:..统之外与被收购公司的股东(控股股东或持股比例较高的股东)就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商,购买被收购公司的股票,以期获得或巩固对被收购公司的控制权。(三)间接收购:间接收购是指收购人虽不是上市公司的股东,但通过投资关系、协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。二、并购支付方式(一)现金支付:是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金,从而取得目标企业的所有权,目标企业的股东收到现金支付后,就失去了任何选举权或所有权。现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中,现金收购占主导地位。现金支付的优缺点:对主并方来说:现有股东控制权不会被稀释;可以迅速完成并购;沉重的现金负担对目标公司来说:即时获得确定的收益;即时形成纳税义务。在采用现金支付方式时,需要考虑以下几项影响因素:1、主并企业的短期流动性。2、主并企业中、长期的流动性。3、货币的流动性。4、目标企业所在地股票销售收益的所得税法。5、目标企业股份的平均股本成本,因为只有超出的部分才应支付资本收益税。(二)股票支付是指主并企业通过增发本企业的股票,替换目标企业的股票,从而达到并购目的的一种支付方式。常见于善意并购,当并购双方规模、实力相当时,可能性较大。在决定是否采用股票支付方式时,一般要考虑以下因素:1、主并企业的股权结构。2、每股收益率的变化。3、每股净资产的变动。4、财务杠杆比例。:..、当前股价水平。6、当前股息收益率。股票支付的优缺点:对主并方来说:不需要支付大量现金;股权稀释;时间长对目标公司来说:股东并不失去所有权;收益具有不确定性(三)混合证券支付混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。认股权证是一种由上市公司发出的证明文件,赋予它的持有人一种权利,即持有人有权在指定的时间内,用指定的价格认购由该公司发行的一定数量(按换股比率)的新股。可转换债券向其持有者提供一种选择权,在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。并购筹资方式:(一)现金支付时的筹资方式:增资扩股、金融机构贷款、发行企业债券、发行认股权证(二)股票和混合证券支付的筹资渠道:发行普通股、发行优先股、发行债券三、企业杠杆并购(一)概念:杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。(二)特点:1、杠杆并购的负债规模(相对于总的并购资金)较一般负债筹资额要大。2、杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保,而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。3、杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人(三)具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业:1、具有稳定连续的现金流量。2、拥有人员稳定、责任感强的管理者。:..、被并购前的资产负债率较低。4、拥有易于出售的非核心资产。典型案例——KKR收购纳比斯克四、管理层收购(一)概念:管理层收购(MBO,ManagementBuy-Out),是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购(LBOs)”的一种特殊方式,当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时,一般的LBOs就成了MBOs。(二)国外管理层收购的方式主要有三种:1、收购上市公司2、收购集团的子公司或分支机构3、公营部门的私有化(三)管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。第一步,前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。第二步,实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。第三步,后续整合。收购完成以后,管理者的身份发生了变化,成为公司新的所有者。第四步,重新上市。五、并购防御战略1、提高并购成本:资产重估、股份回购、寻找“白衣骑士”、降落伞计划2、降低并购收益:出售“皇冠上的珍珠”、“毒丸计划”、“焦土战术”3、收购并购者:又称为帕克曼防御策略:..、建立合理的持股结构:交叉持股计划、员工持股计划5、修改公司章程:董事会轮选制、绝对多数条款六、课本P93例4—4:不同并购方式对内部收益的影响第五章企业集团财务管理概述一、企业集团概念、组建方式、特征(一)企业集团的定义:是现代企业发展的高级组织形式之一,是以一个或少数几个大型企业为核心,凭借资本、契约、产品、技术等不同的利益关系,将一定数量的受核心企业不同程度控制和影响的法人企业联合起来,组成的一个具有共同经营战略和发展目标的多级法人结构的经济联合体。(二)方式:1、按照产权制度,可以分为以股份制为基础的企业集团的组建和以非股份制为基础的企业集团的组建;2、按照组建集团的推动力量,可以分为市场力量推动的企业集团的组建和行政力量推动的企业集团的组建,或是两者的结合。3、从集团整体扩张的角度,企业集团的组建可以分纵向并购形成企业集团;横向并购形成企业集团;多元化战略形成企业集团(三)特点1、企业集团由多个企业法人组成。2、集团的组织结构具有多样性与开放性。3、集团的规模巨大。这里既指整个集团的规模,也指集团中核心企业的规模。4、企业集团的生产经营具有连锁性和多元性。二、怎样理解企业财务集团管理的特点1、集团财务管理的主体复杂化2、集团财务管理的基础是控制。(管理的核心是控制,协调与发展)3、企业集团母子公司之间往往以资本为联系纽带4、集团财务管理更加突出战略性三、企业集团财务组织结构形式、特点及使用类型(一)直线制:直线制(又称垂直式)组织结构,是在上下层企业之间的权责安排上呈直线分布的组织结构形式,上级企业全权领导:..下级企业,权利集中在集团的最高层,各种经营指令层层下达。特点:上下级关系明确,内部结构简单,统一领导和指挥。优点:权利集中,责任明确信息传递方式简单、命令统一以及利于监督等。缺点:缺乏合理的分工和横向协调,领导管理幅度和深度过大,容易产生武断决策行为。适用范围:新组建的、内部成员少、业务经营范围窄、规模不是很大的企业集团以及集团成员强烈依赖于核心企业的集团。(二)直线职能制(U型结构):直线职能制是指企业集团中各级领导直接指挥与各级职能人员(如财务、人力资源、技术人员)的业务指导相结合的一种企业集团的组织结构形式。优点:即保证了统一的指挥和管理,又更能发挥各职能部门的作用。缺点:没有从根本上改变直线制高度集权的不足,适应性与灵活性较差。适用范围:经营领域比较单一的企业集团。(三)事业部制(M型结构)1、事业部与事业部制:事业部是一种经营职能相对封闭,对最终成果负责的相对独立的经营部门,一般是利润中心甚至是投资中心。特点:①它是一个分权单位,具有足够的经营决策权,集团公司一般对其实行目标和政策控制而不干预其经营管理过程;②具有相对独立的市场区域和产品系列;③直接对外销售产品;④可以实行独立核算;⑤对某种形式的利润负责;⑥与公司主体或其他事业部共享资源。实行事业部体制最大的管理难题是建立一套经营型的责任会计体系。优点:①使最高层管理者摆脱日常的行政和管理事务,更多的考虑整个企业集团的战略问题;②有利于每个事业部集中资源在特定范围(如某一产品、某一区域等)内生产经营,对环境变化作出迅速和正确的反应;③组织结构安排本身具有灵活型;④可以培养高层的管理人才。缺点:母公司与事业部职能部门的重叠可能会造成管理费用的浪费;事业部的职能部门容易不断膨胀而过于庞大。2、超事业部制::..有的集团公司针对业务范围广泛,事业部设置过多的问题,在母公司与事业部之间设立执行部或事业本部,每一个事业本部领导若干个相关的事业部。这种通过事业本部领导事业部的组织形式,称之为超事业部制。(四)控股制(H型结构):控股制是一种几乎没有集中控制、相对松散、扁平的组织类型。控股型结构中的事业部由具有独立法人资格的子公司替代,控股制下很多母公司对子公司投资的直接目的就是获取股利收入或通过出让股权获取资本收益。每个成员企业都是独立的法人,有很大的决策空间,是投资中心。(五)矩阵型:矩阵型组织结构是指在企业集团中,既有按职能设置的纵向组织系统,又有按某一项目划分的横向组织系统,二者相结合形成了交叉式的组织结构。优点:可以不断地接受新任务,富有灵活性,对专业人员的使用富有弹性。缺点:矩阵型组织存在的两条权力线形成了双重指挥,违反了统一指挥原则,再有,项目经理承担着项目责任,但却不完全控制相应的资源,结果会导致责权的不对称,从而使矩阵结构的运作效率受到影响。四、集权与分权控制优缺点及影响因素(一)优缺点:集权管理的优点:(1)有利于迅速果断的作出决策;(2)企业的信息在纵向能够得到较充分的沟通;(3)管理者具有权威性,易于指挥。集权管理的缺点:(1)压抑了下级的积极主动性;(2)企业信息在横向不利于沟通;(3)管理权限集中在最高层,管理者距离生产和经营的最前沿较远,不熟悉情况,容易作出武断的决策。分权优点:(1)分权单位在授权范围内可以直接作出决策,节约纵向信息传递的时间;(2)分权单位直接面对生产经营,决策针对性强;(3)有利于信息的横向沟通,并激励了下级的积极性。缺点:(1)虽然一般事项的决策较快,但重大事项的决策速度被减缓了;(2)上下级沟通慢,信息分散化和不对称的现象较常见。(3)分权单位容易各自为政,缺乏整体考虑,忽视整体利益。:..(二)影响因素:1、发展阶段2、于公司的重要性3、管理文化第六章企业集团的资金运筹一、企业集团筹资管理的重点有哪些?(一)关注集团整体与集团成员资本结构之间的关系(二)实行筹资权的集中化管理(三)利用与集团模式改造相结合的方式筹集资金(四)发挥企业集团筹资的各种优势二、企业集团投资管理有什么要点?(一)以投资带动企业集团发展(二)从母子公司角度分别评价投资项目评价主体不一样,评价结果就可能不一样(尤其是跨国企业集团)。原因:(1)许可证费、专利权使用费等。对母公司来说是收益,但对投资项目的子公司来说是费用;(2)进行投资的子公司与集团母公司考虑的范围不一样;(3)母子公司所在地税率可能不一样;(4)如果是跨国投资,则要考虑到汇率、通货膨胀率、外汇政策的变化(差别)。(三)结合具体情况选择投资评价标准如:统一的投资标准、根据事业部和分公司所处的行业性质等来决定不同的投资评价标准(四)从集团全局的角度为投资项目进行功能定位同一项目,在企业集团群体中可能会有不同的功能定位。在不同的功能要求下,同一项目建设的内容和要求是不一样的。如投资建造一个工厂,其新产品是内销还是外销,对投资方式、选址、设备选择等方面的影响都会有很大差异。三、分拆上市、资产剥离和公司分立的区别(一)分拆上市:指一家公司(母公司)以所控制权益的一部分注册成一个独立的子公司,再将子公司在本地或境外资本市场上市。(与资产剥离和公司分立区分)(二)资产剥离,通常是母公司把一部分资产出售给其他企业,并丧失对这部分:..资产的所有权和控制权,资产剥离并不能形成有股权联系的两家公司。(三)公司分立是指一家母公司通过将其在子公司中所拥有的股份,按比例分配给现有母公司的股东,从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去,这时便有两家独立的(最初的)、股份比例相同的公司存在,而在此前只有一家公司。广义的分拆定义:已经上市公司