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18图表25:2005年以来中证红利指数相对大盘表现 18图表26:2005年以来中证质量成长指数相对大盘表现 19图表27:中证红利全收益较低市盈率指数的超额收益 19图表28:中证红利全收益较万得全A指数的超额收益 20图表29:标普500高股息全收益与标普500全收益比值和10年期美债收益率20图表30:日本高股息全收益与TOPIX全收益比值和日本9年期国债收益率 211 风格研究的意义与难点随着上市公司数量的日益增长,市场变得更加复杂和专业化,结构性行情成为市场的主导。近年来,A股市场在结构上表现出显著的分化,如大盘与小盘、成长与价值、红利与质量等风格之间的波动明显增强。风格轮动通常由市场参与者对不同类型股票的偏好变化所驱动,这种变化受到宏观经济、利率水平、市场情绪、产业政策导向和行业发展趋势等多重因素的影响。通过深入研究A股风格轮动的规律特征与驱动因素,可以更好地把握市场机会。在风格切换研究的过程中,存在如下一些问题和难点。一是风格定义的主观性,不同的研究者可能会根据不同的标准和方法来定义股票市场的风格,这是首先需要厘清的概念问题。例如,只有我们对何为成长股、何为价值股有了共同的认定基础,才能去讨论驱动成长与价值风格切换背后的规律。在这方面,市场对于大盘与小盘风格的定义远比价值与成长、红利与质量等更为明确。二是逻辑归因的复杂性,风格切换受到宏观经济、利率水平、市场情绪、产业政策导向和行业发展趋势等多种因素的影响。这些因素相互交织,很难进行简单的线性分析。三是历史经验的局限性。我们寻找到许多关于风格轮动的周期规律与逻辑归因,但预测风格切换的时机和持续时间是非常困难。历史可能会重演,但不会简单重复。过去的风格切换模式并不一定适用于未来,因为市场环境、投资者结构、技术进步等都在不断变化。华福证券大盘与小盘风格大盘与小盘风格的划分标准从风格定义来看,大盘与小盘风格的特征指标比较明确,主要通过总市值进行分类。在不同的编制方案中,风格指数对分类阈值确定、加权方式以及剔除原则等存在一定差异。我们以沪深300指数(市值排名大约1-300名)代表大盘风格,中证2000指数(市值排名大约1801-3800名)代表小盘风格。图表1:沪深300指数(大盘风格)的基本信息指数名称 沪深300指数指数代码 2004-12-31发布日期 2005-04-08加权方式 市值加权——自由流通市值加权分级靠档收益处理方式价格指数成份数量 300沪深300指数由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性指数简介的300只证券组成,反映沪深市场上市公司证券的整体表现数据来源:,图表2:中证2000指数(小盘风格)的基本信息指数名称 中证2000指数指数代码 2013-12-31发布日期 2023-08-11加权方式 市值加权——自由流通市值加权分级靠档收益处理方式 价格指数成份数量 2000中证2000指数从沪深市场中选取市值规模较小且流动性较好的2000只证券作为指数样本。中证2000与沪深300、中证指数简介500和中证1000指数共同构成中证规模指数系列,反映沪深市场不同市值规模上市公司证券的整体表现数据来源:,华福证券此外市场关注的还有中证1000指数、国证2000指数、万得微盘股指数等。其中,中证1000指数(市值排名大约801-1800名)在2013年以前A股上市公司不足2500家的时候能够较好代表小盘风格,现在上市公司数量已经超过5000家,将其划分为中盘风格更为合适。国证2000指数的成分股市值排序大约在1001至3000名,代表小盘股的话,风格不如中证2000指数鲜明。万得微盘股指数(8841431)选取市值最小的400只股票为成份,每日等权计算,由于调仓频率过高,可投资属性明显降低,不利于与上述传统规模指数进行对比。图表3:中证1000指数(中盘风格)的基本信息指数名称 中证1000指数指数代码 2004-12-31发布日期 2014-10-17加权方式 市值加权——自由流通市值加权分级靠档收益处理方式 价格指数成份数量 1000中证1000指数由全部A股中剔除中证800指数成份股后,规指数简介模偏小且流动性好的1000只股票组成,综合反映中国A股市场中一批小市值公司的股票价格表现数据来源:,华福证券大盘与小盘风格的周期规律我们用中证1000指数(2013年及以前)、中证2000指数(2014年及以后)代表小盘股风格,以全A指数作为市场比较基准,用中证1000、中证2000的超额收益衡量小盘股风格相较整体市场的相对表现。可以看到2005年以来大盘占优与小盘占优风格总是轮动出现的,并不存在某种风格可以持续领先并成为未来主导方向。有人认为“投资小盘股就是炒小炒差”,或者认为“随着投资者变得更为理性大盘股将持续占优”,从国内外股市历史来看,这些说法都是不准确的。具体来看,回顾A股行情风格走势可以发现大小盘风格变化大体上可以分为四个阶段:第一阶段,从2005年至2008年,市场风格总体均衡,大小盘风格来回占优;第二阶段,2009年至2015年,市场总体风格是小盘股占优,期间2012年底和2014年底出现了显著的风格切换,导致大盘股短期占优;第三阶段,2016年至2020年,市场总体呈现出大盘股风格占优,而且这一期间大盘占优风格基本一直延续,没有出现比较明显的短期切换;第四阶段,2021年至今,市场重新出现小盘占优风格,行情的快速演绎导致小盘股在2024年初出现“踩踏式”下跌。图表4:中证1000和中证2000超额收益来源:,美股市场的大小盘风格变化大体上可以分为下面几个阶段:第一阶段,1950年至1964年,市场风格总体均衡,大小盘占优超额收益不明显;第二阶段,1965年至1968年,小盘股表现明显占优,对应当时市场著名的“tronics行情”,即电子股行情,“tronics”是英文“electronics”的后几个字母;第三阶段,1969年至1974年,大盘股风格明显占优,这期间在1970年至1972年爆发了著名的美股“漂亮50”行情;第四阶段,1975年至1983年,后“漂亮50”时代,美股行情风格大逆转,爆发了美股历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情;第五阶段,1984年至1998年,美股市场再次进入到大盘股占优风格,期间在1991年至1993年出现过短期的风格切换;第六阶段,1999年至2003年,出现了一波时间不长但是幅度较大的小盘股占优行情;第七阶段,2004年至2022年,市场行情风格总体均衡,没有特别明显的大盘占优或者小盘占优风格。图表5:美股市场小盘股相比大盘股的表现来源:WRDS,华福证券从历史经验上来看,大小盘风格存在较强的均值回归或者说轮动的特征。不管是在A股市场中,还是在美股市场中,我们都可以看到大盘与小盘的超额收益总体上呈现出均值回归,也就是“30年河东,30年河西”这样一个来来回回的状态,并没有一种趋势性的特别强的占优风格。如果一定要比出个优劣,就小盘占优的时间和大盘占优的时间来看,会发现小盘占优的时间可能总体上更多一点。从累计涨幅来看,美股在过去70多年中,小盘股风格领先于大盘。根据小盘股的超额收益曲线,可以厘清一些投资过程中的常见误区。一是大家经常说的当市场成熟了以后就不会再有小盘股行情了,类似的说法就是注册制以后不会再有小盘股行情。从美股过去70余年的历史来看,这种说法并不成立,大盘与小盘风格一直在来回反复切换。二是认为大公司、好公司应该有估值溢价,所以大盘股应该涨的更好。实际上需要注意的是,估值溢价不代表会涨,估值溢价率本身是会变化的,如果估值溢价率回落的话,那么它也是下跌的。三是国内投资者经常认为海外市场中大盘股表现好于小盘股。从美股大小盘超额曲线走势来看,明显这句话是不对的。之所以会有这种感觉,一个重要原因可能是我们作为中国投资者对于海外市场的一些中小公司,实际上我们是记不住的,能够熟悉的都是那些有中文名字的大公司,因此会形成一个比较强的认知上的偏误。大盘与小盘风格的驱动因素此外,根据以上数据还可以得到一些较为直观的结论。第一个结论,大小盘风格之间更多的是一种轮动,不存在哪个风格能够一直领先。我们可以看到大小盘的均值回归特征是比较明显的,均值回归体现在两方面。华福证券从历史经验上来看,大小盘风格存在较强的均值回归或者说轮动的特征。不管是在A股市场中,还是在美股市场中,我们都可以看到大盘与小盘的超额收益总体上呈现出均值回归,也就是“30年河东,30年河西”这样一个来来回回的状态,并没有一种趋势性的特别强的占优风格。如果一定要比出个优劣,就小盘占优的时间和大盘占优的时间来看,会发现小盘占优的时间可能总体上更多一点。从累计涨幅来看,美股在过去70多年中,小盘股风格领先于大盘。根据小盘股的超额收益曲线,可以厘清一些投资过程中的常见误区。一是大家经常说的当市场成熟了以后就不会再有小盘股行情了,类似的说法就是注册制以后不会再有小盘股行情。从美股过去70余年的历史来看,这种说法并不成立,大盘与小盘风格一直在来回反复切换。二是认为大公司、好公司应该有估值溢价,所以大盘股应该涨的更好。实际上需要注意的是,估值溢价不代表会涨,估值溢价率本身是会变化的,如果估值溢价率回落的话,那么它也是下跌的。三是国内投资者经常认为海外市场中大盘股表现好于小盘股。从美股大小盘超额曲线走势来看,明显这句话是不对的。之所以会有这种感觉,一个重要原因可能是我们作为中国投资者对于海外市场的一些中小公司,实际上我们是记不住的,能够熟悉的都是那些有中文名字的大公司,因此会形成一个比较强的认知上的偏误。大盘与小盘风格的驱动因素此外,根据以上数据还可以得到一些较为直观的结论。第一个结论,大小盘风格之间更多的是一种轮动,不存在哪个风格能够一直领先。我们可以看到大小盘的均值回归特征是比较明显的,均值回归体现在两方面。华福证券一方面是超额收益的均值回归,我们在中证1000和中证2000超额收益以及美股市场小盘股相比大盘股的表现走势图中已经观察到了;另一方面是相对估值的均值回归,我们将全部A股按市值分为5组,最小市值分组相较最大市值分组的市盈率中位数比值与市净率中位数比值围绕着一根水平线震荡,呈现出明显的均值回归特征。在具体操作上,我们根据全部上市公司的市值排序进行分组,一共分成5组(每个月重新排序更新样本),第1组是市值最小的20%部分公司,第5组是市值最大的20%部分公司,然后计算每一组的市盈率(市净率)中位数。用第1组公司市盈率(市净率)中位数除以第5组公司市盈率(市净率)中位数,用来度量小盘股的相对估值走势。总体来看,过去20多年中无论是市盈率还是市净率,大小盘的相对估值走势也是区间震荡均值回归的。图表6:A股市场最小市值分组相较最大市值分组的市盈率中位数比值来源:,图表7:A股市场最小市值分组相较最大市值分组的市净率中位数比值来源:,华福证券目前我们能得出的驱动大小盘风格的逻辑归因首先是两个否定的因素,也就是能够比较明显的看到有些东西关系是不大的。一是跟流动性的关系不大,小盘风格可以在流动性宽松的时候出现(A股2015年),也可以在流动性紧缩(A股2013年,美股1974-1982)的时候出现。二是跟经济周期也没有必然的这种联系,有时候说经济上行周期的时候,大盘股盈利弹性大,小盘股是题材炒作,所以大盘股占优,有时候说经济下行的时候大盘股抗风险能力与盈利稳定性更强,所以大盘股占优。市场投资者容易产生先天性的偏好,更喜欢大盘风格而不理解小盘风格,所以什么东西都是往大盘占优上去解释。实际上从数据上来说,能够明显看到驱动大小盘风格的核心因素跟基本面和流动性关系都不大。图表8:2013年中证1000与沪深300比值和10年期国债到期收益率走势来源:,图表9:2017年中证1000与沪深300比值和10年期国债到期收益率走势来源:,第二个结论,不管是A股市场还是美股市场,一轮显著的大盘或小盘行情持续的时间通常大概是4年到5年。这个时间长度是要远远超过绝大多数经济周期或者货币周期的单边时间的。这也可以变相地证明大小盘风格与这些因素是关系不大的。我们发现,美国在小盘股占优的时候,几乎所有行业全部都是小盘股占优(通过该行业非标普500成分股组合表现除以该行业标普500成分股组合表现来表征)。这背后的原因十分具有启发意义,因为各个行业的小盘股同时占优意味着这种风格本身并不是由基本面驱动的,而是由投资者内心的审美偏好所驱动,或者是赚钱效应所驱动的。所以短期内小盘股风格也不会受经济基本面或者货币周期的变化所影响,从而持续的时间确实比经济周期或者货币周期更长。价值与成长风格价值与成长风格的定义缺乏统一标准,两类风格各有侧重但并不互斥,目前这类风格指数的编制通常由多因子评分综合考量。价值因子偏低估值,成长因子为过去盈利成长性。部分公司既满足价值风格条件中的较低估值,又满足成长风格条件中的较高成长能力,可以同时归入价值股和成长股。例如国证价值和国证成长均以国证1000为样本空间,各选取332只股票,其中重复的数量高达70只。价值与成长风格的划分标准华福证券价值与成长风格对于投资者而言非常重要,但从风格定义上看其实是不清晰的,尤其体现在对于成长的定义非常不清晰,因此我们现在看到的指数编制方案,价值与成长风格通常会由多因子评分综合考量,采用根据多个价值或成长因子进行Z值计算再加权评分来筛选样本。需要注意的是,在不同的编制方案中,价值与成长风格指数对因子指标的选择存在差异。如果用已有的现成指数来看,市场上的各种“价值指数”,本质上都是“低估值指数”。A股市场上常见的各类“价值指数”(指数名称中包含“价值”),包括国证价值指数(399371)、沪深300价值指数(000919)、中证500价值指数(H30352)、中证800价值指数(H30356)等,指标编制的主要依据都是估值类指标。因此总体来看,市场上既有的价值风格指数主要就是低估值特征。以国证价值指数和中证800价值指数为例,指数参考的价值因子包含4个变量,分别是:(1)股息收益率(D/P),每股净资产与价格比率(B/P),每股净现金流与价格比率(CF/P)、每股收益与价格比率(E/P)。对这4个变量进行标准化Z分处理排除极值影响后,计算4个变量的Z值均值,选取均值最高的股票加权后计算分别得出国证价值指数和中证800价值指数。