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17引言:关于新周期的争论在地产高频数据仍偏弱的情况下,经济持续复苏,这可能验证了我们的看法,经济增长的新动能或正在显现(《是时候强烈看多中国经济了——中国经济如何走向复苏(二)》)。就我们看来,企业资本支出扩张、工业企业利润增长、收入增长和消费回升可能正在一定程度上形成正向循环,以资本支出为核心的正循环可能已经可以对冲地产的下行,并推动中国经济逐步进入新的复苏周期(《中国经济的新周期和新特征——2024年宏观展望——中国经济如何走向复苏(四)》)。这也意味着,2023年4季度以来的二次探底或已经结束,如我们此前预期,经济在1季度重新回到复苏的轨道,并将在以资本支出为核心的新动能的支持下持续复苏(《经济如期重回复苏轨道——2024年一季度及3月经济数据点评》)。但是,市场对此持有一些怀疑的看法。例如:在各方面不确定性较大的情况下,为什么企业的资本支出会上升?微观的体感和宏观数据似乎并不一致。比如,尽管官方数据显示制造业投资表现较为强劲,但通用、专用设备制造业的工业增加值似乎没有出现明显的上行。过去两年一些新能源行业的资本支出确实偏强,但是也存在产能过剩的风险,是不是未来资本支出持续支撑经济的可持续性有限?此外,除了官方公布的宏观数据,一些投资者也希望能提供更多微观和中观层面的数据支持新周期可能启动的证据。例如,除了社零和居民消费支出的数据,还有什么数据可以证明居民消费真的有增长?在上一篇报告中,我们首先讨论了企业资本支出与产能过剩相关的问题(《资本开支有望开启中国经济新周期——新周期存在有哪些证据?(一)》)。本篇报告我们将进一步讨论经济新周期的中微观证据,包括资本支出走强和消费的复苏。多维数据印证企业资本开支走强市场普遍质疑企业资本支出近两年显著走强,认为这与微观体感差异过大。通过与上市制造业企业的数据对比,我们认为,统计局公布的固定资产投资数据具有较好的代表性,企业资本开支的确在近两年明显走强。与此对应,在供给端,与企业资本开支最为相关的装备制造业的工业增加值也表现强劲。此外,微观层面的一些工业品产量数据也印证,资本开支可能确实有所走强。需求端的证据:上市公司数据的证据从固定资产投资的指标直接观察,近两年来,制造业与服务业的固定资产投资在剔除季节性因素后都出现了明显的回升——这也是我们认为中国经济在地产以外领域扩大再生产,出现新周期的核心依据。图表1:制造业和服务业资本支出(季调)资料来源:,;资本开支数据经PPI做不变价调整。针对宏观数据和微观体感在企业资本支出方面不一致的疑虑,我们用上市制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。结果显示,制造业上市公司的资本开支和固定资产投资统计的制造业投资数据高度相关。这意味着固定资产投资统计的数据整体是比较可靠的,而微观体感可能存在认知的偏差。具体而言,我们用1541家制造业上市公司的资本开支数据进行了对比验证。为了数据的可比性,我们选取了所有在2016年前上市的A股制造业企业,并剔除了其中数据不全的企业,得到了1541家企业的样本。从经过季节性调整后和定基化处理的数据来看,A股制造业上市公司的资产开支与统计局的制造业固定资产投资规模的变动在方向上高度趋同。图表2:固定资产投资规模与上市公司资本开支规模(定基指数)(20Q4=100)160140120**********-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-0340A股制造业企业平均资本支出(季调,20Q4=100) 固定资产投资:制造业(季调,20Q4=100)资料来源:,进一步做环比增速的比较,我们发现A股制造业上市企业的资本支出增速与统计局的制造业固定资产投资的增速相关性也较高。图表3:固定资产投资增速与上市公司资本开支环比(季调)()20151050-52016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03-10A股制造业企业:资本开支季调环比 固定资产投资:制造业:季调环比资料来源:,这意味着,制造业固定资产投资口径的数据应该是比较可靠的,可以代表中国制造业部门资本支出的状况。中国的企业资本开支近两三年以来确实出现了明显的走强。供给端的证据:工业增加值的证据供给端工业增加值的有关证据也可以证明企业资本支出可能确实在最近一两年走强。设备制造业工增为何表现不强?市场的另一个疑惑是,在企业资本开支表现强劲的情况下,为何通用设备和专用设备制造业的工业增加值没有出现明显的加速上行?图表4:通用、专业装备制造业增加值(季调)(亿4003503002502002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-02022-2023202150通用设备制造业 专用设备制造业资料来源:,我们认为,这可能主要与通用设备制造业、专业设备制造业中都包含了一些与地产相关的行业有关。比如,通用设备制造业下包含了起重设备制造业、专用设备制造业下有建筑材料生产专用机械制造业等。地产投资需求的低迷可能因此拖累了设备制造业的工业增加值增速。图表5:通用、专用设备制造业的细分行业通用设备制造专用设备制造锅炉及辅助设备制造矿山机械制造内燃机及配件制造建筑材料生产专用机械制造其他原动设备制造冶金专用设备制造金属切削机床制造炼油、化工生产专用设备制造金属成形机床制造塑料加工专用设备制造铸造机械制造其他非金属加工专用设备制造金属切割及焊接设备制造食品、酒、饮料及茶生产专用设备制造机床功能部件及附件制造农副食品加工专用设备制造其他金属加工机械制造印刷专用设备制造轻小型起重设备制造制药专用设备制造生产专用起重机制造纺织专用设备制造连续搬运设备制造机械化农业及园艺机具制造泵及真空设备制造交通安全、管制及类似专用设备制造气体压缩机械制造水资源专用机械制造阀门和旋塞制造其他专用设备制造液压动力机械及元件制造喷枪及类似器具制造液力动力机械及元件制造包装专用设备制造气压动力机械及元件制造复印和胶印设备制造其他传动部件制造工业机器人制造烘炉、熔炉及电炉制造特殊作业机器人制造气体、液体分离及纯净设备制造增材制造装备制造制冷、空调设备制造其他未列明通用设备制造业资料来源:中国政府网,实际上,我们发现,那些我们认为由地产主导1行业的工业行业的增加值,虽然过去几年几乎没有增长,但是也没有像地产投资和新房销售那样持续下行。图表6:房地产开发投资(季调) 图表7:新房销售面积(季调)(亿元)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-020(万平方米)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0002013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-024,000房地产开发投资 商品房 住宅资料来源:, 资料来源:,1与地产投资较为相关的主要有5个行业,包括家具制造业、非金属矿采选业、非金属矿物制品 业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延工业。 图表8:地产相关行业增加值(季调)(亿4,5004,0003,5003,0002,5002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-202220222,000地产相关行业的工业增加值资料来源:,这提示我们,由于统计口径、行业分类等方面的差异,固定资产投资的数据与相关行业的工业增加值或并不一一对应。所以,尽管地产投资与销售大幅走弱,但由于地产主导的工业行业还服务于其他行业,比如基建也需要水泥与钢铁,于是这些行业的工业增加值表现出了更强的韧性。同时,通用和专用设备制造业的工业增加值也不像制造业投资那么强劲。装备制造业增加值加速上行然而,如果我们去看整体的装备制造业,其增加值的走势似乎仍可以说明近两年企业资本支出确实走强。顾名思义,与企业资本开支最为相关的应该是装备制造业。装备制造业包括了金属制品业,通用设备制造业,专用设备制造业,汽车制造业,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业,电气机械和器材制造业,计算机、通信和其他电子设备制造业,仪器仪表制造业。和通用与专用设备制造相比,装备制造业中其他的行业可能受到地产需求影响更小一些。我们发现,在房地产走过长周期拐点之后,装备制造业的工业增加值与历史趋势大体相当,甚至略有走强。图表9:装备制造业增加值(季调)(亿元)16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-016,000装备制造业资料来源:,考虑到装备制造业中的下游需求中,地产明显走弱,但整体的装备制造业增加值增长仍较疫情前有所加速,或者至少大体相当,我们倾向于认为,是对装备制造业产出的其他需求——主要是资本开支,对装备制造业增加值的增长构成了有力支撑。 图表10:装备制造业增加值与总工业增加值(季调,定基指数)图表11:地产相关行业增加值与总工业增加值(季调,定基指数)(=100)150140130120110100908070602013-012013-0714-01-070150(=100)150140130120110100908070602013-012013-0714-01-070150 资料来源:, 资料来源:,出口不能完全解释装备制造业增长也有市场观点质疑,装备制造业增加值的上行是否主要由出口拉动。但从与装备制造业较为对应的机电产品出口来看,机电产品的出口在2020年-2021年大幅上行后,此后基本保持在同一个中枢水平附近上下波动。这意味着,2021年以后,机电出口对装备制造业增加值的拉动可能比较有限。 图表12:机电产品出口金额(季调) 图表13:装备制造业增加值(季调)(亿美元)2,0001,8001,6001,400(亿元)16,00014,00012,00010,0001,2001,00013-01-0838008,0006,0002013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-024,000装备制造业装备制造业(不含汽车)资料来源:, 资料来源:,综合来看,在出口拉动有限、地产构成拖累的情况下,装备制造业增加值保持增长甚至增速稍有较快,可能间接的说明了制造业与服务业投资(也就是企业的资本开支)拉动了装备制造业增加值的增长。如果在装备制造业中剔除掉消费者主导的汽车,这一结论也没有改变。微观层面:工业品产量的证据我们认为企业资本支出走强的另一个证据在于产能大幅投放,一些工业品产量大幅上升,特别是在一些企业资本支出比较强的行业。比如,汽车产量在2023年加速上行,并达到历史新高。2023年,?,对比2021年、2022年的同比增速(?、)有明显上行。就绝对量而言,2023年汽车年产量达到3011万辆,达到历史新高,且明显高于此前的历史高点。