文档介绍：与“标准普尔500指数”名单变化相关的价格和交易量的影响:对于价格压力存在的新证明
LAWRENCE HARRIS and EITAN GUREL
摘要:
本文试图证明如果通过交易传递了新的信息给市场,那么大宗交易会导致价格压力就无法定论。一项关于股价及成交量的环境对与“标准普尔500指数”的布局变化的研究提出了这一问题。因为这些变化导致了一些投资者调整了他们所持有的受影响的证券而且这些变化无法传递这类证券的前景及未来,这为研究价格压力提供了一个绝佳的机会。关于价格压力的研究结果与假设是一致的:随着关于增长的宣布,价格会在短时间内增长超过百分之三,这一增长会在大概两周后完全的逆转。
有效市场假说(EMH)预测:证券价格反映了所有公众可获知的信息。所以,有效市场假说的一个推论是:“你可以以接近市场价格卖出(买入)大量的股票,只要你可以说服其他的投资者你没有得到小道消息”这一说法假设了证券之间互为完美的替代品。如果假设成立,那么对于单一证券的过剩需求就会非常的灵活,而且大量股份的卖出或者买入将对于价格不再产生影响。
与有效市场假说相反的,Scholes,Kraus and Stoll,Hess and Frost等提出两点假设:即使没有关于交易的最新消息,大量的股份卖出(买入)也会导致价格的降低(增长)。
不完全替代假说(ISH),也叫做分配效应假说的观点是:证券之间并不互为相近的替代品,因此,长期需求并不具备完美的灵活性。基于这一假设,均衡的价格会在需求曲线趋向于消除过剩的需求是发生改变。价格逆转是不被期待的,因为新的价格反映了新的证券持有者之间的分配的平衡。
价格压力假说(PPH)假设:适应需求变化的投资者在他们同意快速的买入或者卖出他们原本不愿意交易的证券时,必须补偿他们交易的成本和所承担的投资组合风险。这些流动资产的消极供应者往往会被与大宗的出售(买入)相关的快速价格降低(增长)所吸引。当价格增长(降低)到他们所掌握充分信息的水平时,他们会因为他们的流动资产服务得到补偿。价格压力假说同有效市场假说相同之处在于,它认为长期需求在充分信息的价格下具有很好的灵活性。不同之处在于,价格压力假说认为从无信息需求动机向获取即时信息的转变也许会非常昂贵。因此,短期的需求曲线可能会缺乏很好的灵活性。
关于大宗的股票交易对于价格的影响,Scholes and Mikkelson and Partch基于二次分配的情况进行研究;Kraus and Stoll, Dann, Mayers and Raab 等是基于股票的交易进行研究;Hess and Frost基于成熟型债券产生的新问题进行研究。上述专家均发现了伴随大宗股票交易的明显且迅速的价格下降。然而,在没有更深入研究的情况下,这一证据并不能用于辨析繁多的关于价格变动的假设,因为二次需求假说,交易假说以及新的问题都跟证券市场未来的消极信息有关。这些大规模的交易可能会抑制价格,因为理性的投资者(基于三种假设的)会从交易中推断出不利的消息。在无法控制这些消息对于交易的影响的情况下,这些例子就不能用于推断短期或者长期的需求弹性。
两种关于测试诸多价格影响的假说应该被列入考虑。应该测量基于信息载体交易的信息化的价格的影响,或者,注意力应该集中于那些本质上不能向市场传递新的信息的事件上。前一种方法实现起来非常困难,因为它需要一个关于信息价格效应的成熟模型。第二种方法已经被多为专家运用,Scholes发现,绝对的价格降低在卖家是房地产或者受信任的情况下非常小(但仍不为零),通常这类的卖家的交易行为被认定为流通性的原因,而当卖家为大公司时则相反,因为大公司的交易行为通常会被认定为是信息化的原因。Mikkelson and Partch and Hess and Frost在他们各自关于主要以及次要的分布的研究上,都分别分析了价格在公告日期与发行日期的影响。他们将模型与信息的影响关联起来,假设后者是信息免费的。两项研究都表明发行日期的价格影响非常的小。而且,他们指出,在他们的数据中,客观的承销价差是流动性成本(价格压力)的证据。
本文介绍了我们相信的不会被信息化问题所混淆的价格压力存在的相关研究,这里所列举的事件都是“标准普尔500指数名单”中所包含的变化。同时,所介绍的内容可能具有争议而且经验表明,这类的事件不会向市场传递关于未来收益率分布的新的信息。但是,既然这类的事件导致了需求的变化(主要是由指数基金)。关于他们对于股价及成交量影响的研究,能够使我们更加确定价格压力是否存在。
本文的其余部分说明如下:第一部分解释了为什么“标准普尔500指数名单”
中所包含的变化不能传达新的信息,却能够导致需求的变化。第二部分描述了实证结果,包含那些支持无信息的主张。第三部分包含一个总结以及