文档介绍：宏观经济研究

存货调整与流动性转折1
―――2009 年中国经济基本趋势与资本市场走向
(高善文录音稿 2009 年 12 月 22 日)

内容提要

本报告包括两部分内容:
第一、我们按照国民经济核算支出法的基本构成,从出口、投资和消费三个
方面对中国经济目前正在面临的压力进行了梳理,认为经济增长率以及企业的盈
利能力目前仍然处在快速下行和恶化趋势中,并将在明年的上半年,甚至是一季
度到达底部;明年下半年以后经济增长率有可能出现比较明显的反弹。
从中期的时间跨度来看,经济增长率的恢复在很大程度上将取决于全球经济
的恢复情况以及中国房地产市场的调整进程,并存在很多的不确定性。
第二、我们从流动性供应和流动性需求两个角度对目前中衡格局进行了分析,认为从 2007 年四季度开始,一直持续到 2008
年三季度的流动性短缺局面已经结束;受经济政策调整和其它一些因素影响,实
体经济领域的流动性供求平衡正在转向宽松状态,这一反转对资本市场的估值将
会产生明显影响。

1 本文由助手根据作者于 2009 年 12 月 22 日在北京召开的“安信证券 2009 年投资策略会”上的演讲录音整理,并经作者删
改形成。

宏观经济分析

一、出口部门面临三重压力

中国的出口部门目前面临着三个方面的压力:
第一、人民币有效汇率的大幅度升值。汇率升值从 2007 年下半年开始对中
国的出口增长,特别是低端劳动力密集型行业的出口增长带来了明显的压力。从
历史经验看,通过出口结构的全面调整来吸收汇率升值压力需要比较长的时间,
这一调整过程在 2009 年、甚至在2010 年都不会结束。这意味着中国出口增长率
的波动中轴同期内可能在系统性下降。
第二、全球经济的再平衡压力。在 2007 年之前的多年时间里,以中国等新
兴经济体和产油衡越来越严重;这一
局面部分导致了全球长期利率的下降和资产价格、特别是房地产价格的持续上
涨;房地产价格的持续上涨进一步支持了发达国家住户部门消费的扩大和消费倾
向的提升,反过来又维持和加剧了全球经济的不平衡局面。
很长时间以来,人们普遍知道这样的不平衡注定无法长期维持,并需要在未
来的某个时候通过再平衡来修正。人们感兴趣的问题是:这样的再平衡过程是否
可以通过良性的方式来展开?随着美国次贷危机逐步演化和蔓延成全球范围内
的金融海啸,看起来全球经济的再平衡过程以良性方式来展开的可能性已经消
失。
全球经济如果要以破坏性的方式来实现再平衡,那么拥有巨大顺差国家的出

宏观经济分析
口势必大幅度下滑,这意味着中国出口增长率的波动中轴需要系统性下降。
第三、全球经济衰退的影响。这一因素从2008 年 10 月份开始对中国出口造
成了严重冲击,但其影响至少在 2009 年上半年还会进一步暴露。
看起来至少前两种影响出口的因素将持续相当长的时间,而第三种因素可能
是相对短期的。
以下我们检查一下相关的数据。

(一)汇率升值的影响
观察人民币对一揽子货币加权有效汇率的变化(见图 1),可以看到,2008
年 10 月份和 2005 年年初相比,人民币有效汇率升值幅度已经接近 27%。
图 1:人民币有效汇率(2000=100)
120
115
110
105
100
95
90
85
80
Oct-96 Oct-98 Oct-00 Oct-02 Oct-04 Oct-06 Oct-08
实际有效汇率名义有效汇率

数据来源:BIS,安信证券

值得注意的是,这样的升值大部分是在过去半年的时间里发生的。之所以会

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出现这一情况,主要是因为自 2008 年 7 月份以来美元有效汇率出现了急速的升
值(见图 2);因此在人民币对美元相对稳定的情况下,人民币对一揽子货币的
升值幅度相当惊人。实际上,此段时间人民币汇率的升值幅度和此前3 年时间所
累积的汇率升值幅度是差不多的。
图 2:美元有效汇率(2000=100)
120
110
100
90
80
70
60
Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08
名义有效汇率实际有效汇率

数据来源:CEIC,安信证券

另一个需要注意的重要事实是:2008 年初新的劳动