文档介绍：中国上市公司控股结构与债务融资关系的实证研究
罗进辉万迪昉蔡地
(西安交通大学管理学院,陕西西安 710049)

摘要:本文以我国上市公司为研究对象,考察公司的控股结构如何影响其债务融资决策,
从而揭示负债在大股东治理中的激励约束作用。实证结果表明:(1)负债的股权非稀释性和
破产机制能够对非国有大股东的行为产生有效的约束作用,使得非国有大股东终极持有的现
金流量权比例与公司的债务水平呈现一种非线性的倒 U 型关系;(2)对于国有大股东而言,
由于我国特殊的制度背景,其终极持有的现金流量权比例与公司的债务融资水平则呈现一种
非线性的 U 型关系,表明负债并不能有效制约对其行为。
关键词:控股结构;大股东;债务融资;上市公司
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0 引言
长期以来,源于Berle和Means(1932)[1]股权高度分散条件下公司治理研究范式的影响,
关于负债治理作用的研究主要局限于所有者与管理者之间的代理问题(Jensen,1986[2];Stulz,
1990[3];Brailsford等,2002[4];童盼和陆正飞,2005[5];沈艺峰等,2006[6])。然而,近年来
的研究表明各国上市公司的股权结构普遍存在一定程度的集中(La Porta等,1999[7];io
等,2001[8];Claessens等,2002[9]),公司治理的新焦点是大股东①与中小股东之间的代理冲
突,其核心的研究主题是大股东的控制权私人收益问题(Shleifer和Vishny,1997[10])。因此,
负债融资对大股东的治理作用如何?大股东如何通过其掌握的控制权来选择公司的融资决策
以最大化其私人收益?关于这些问题的研究和回答具有重要的理论和现实意义,且目前很少
有学者涉及。同时,中国存在特殊的制度背景,如“一股独大”、上市公司普遍的股权融资偏
好,负债融资比例偏低、国有商业银行的预算软约束问题、公司破产法既不够完善也未得到
有效执行等。那么,在中国特殊的制度背景下,负债融资在大股东治理中充当一个什么样的
角色,其对大股东的治理作用又如何呢?更是值得我们进行深入的研究和分析。

1 理论分析与研究假设
大股东的控制权私人收益
在股权并不是高度分散而是相对集中的公司中,无论持有的股权比例是大还是小,控制
性股东在公司的各项战略决策中都具有很大的话语权(Cronqvist和Nilsson,2003[11])。自利
的控制性股东会利用掌握的控制权,侵占中小股东的利益,牟取私人收益。Hanouna等(2002)
[12]对 1986-2000 年间西方七国(美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大)的 9566
起公司并购案的研究则表明,大额股权的交易价格平均高出小额股权交易价格的 18%左右。

基金项目:国家自然科学基金资助项目(70572039);创新群体资助项目(70121001);西安交通大学“985
工程”二期(07200701)。
作者简介:罗进辉(1983-),男(汉),福建连城县人,西安交通大学管理学院博士研究生,主要从事公司
金融与公司治理研究。
○1 本文称谓的“大股东”是指公司的第一大股东、控股股东或者控制性股东,以下不