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地产量价的稳态可能尚未达到 4
如何理解住房估值的稳态？ 4
如何理解新房销售的稳态？ 6
“算总账”视角下的房地产市场 9
解构 2024：两个积极变化 10
开工强度重回正常区间 10
施工强度边际企稳 11
3. 展望 2025：拐点初现 12
2025 年主要数据展望 12
最后一跌 15
4. 风险提示 16
图表目录
图 1：2024 年，一线城市、百城平均租金回报率与 30 年国债利率的利差明显收窄 4
图 2：主要经济体重点城市住房租金回报率（市中心）与本国 30 年国债利差（单位：bp） 4
图 3：2024 年，一线城市二手住宅租金并未因无风险利率下行而企稳回升 5
图 4：一线城市二手住宅价格指数、租金指数及租金回报率 6
图 5：2024 年四季度，9 个样本城市新房+二手房总成交面积同比增长 （单位：万平方米） 6
图 6：2024 年四季度，9 个样本城市二手房成交同比增长 ，新房成交同比下滑
................................................................................................................................................................. 7
图 7：2022 年以来，地产成交总量边际企稳，二手房占比持续提升 8
图 8：不考虑投机性需求，2030 年之前我方米
（单位：亿平方米） 8
图 9：从 2021 年到 2024 年，我国二手房成交占比年均提升约 9 个百分点（单位： ） 9
图 10：我国内地目前的二手房成交占比低于住房使用寿命对应的合理中枢 9
图 11：2024 年，开工强度恢复至正常区间 11
图 12：2024 年，实际施工强度边际企稳（当月值，单位：元/平方米） 11
图 13：2024 年，与房地产建筑相关的行业 PPI 降幅并未显著收窄（单位： ） 12
图 14：2024 年，累计新开工面积在施工面积中的占比继续下降，投资重心进一步后置（单位： ） 12
图 15：2024 年，房屋新开工面积仅占到施工面积的 10 （单位：亿平方米） 13
图 16：2023-2024 年，房屋施工面积大致等于近 5 年新开工面积之和（单位：亿平方米） 13
图 17：从新开工趋势来看，2025 年竣工压力或将进一步加大（单位： ） 15
图 18：2024 年前三季度，佛山市 GDP 增速明显落后于广东省（单位： ） 15
图 19：2021-2024 年，广义房地产在名义 GDP 中的占比持续下降（单位： ） 16
表 1：2024 年，租金回报率与 30 年国债利差的收窄主要由无风险利率下行贡献 5
表 2：9 个样本城市 2023、2024 年二手房成交占比 7
表 3：2025 年住宅销售面积预测 13
表 4：2025 年房地产市场主要数据预测（增速，单位： ） 14
地产量价的稳态可能尚未达到
判断 2025 年的房地产市场，首先要回答两个问题：房价下跌是否结束，新房销售是否见底？
如何理解住房估值的稳态？
在 2024 年房地产市场的展望报告中，我们把租金回报率视为住房的估值，并将其与 30
年国债到期收益率作比较，得出了我国住房估值相对偏贵的结论。（详见报告《趋势延续
——2024 年房地产市场展望》，）
经过了一年的时间，估值压力似乎已经有所消化。截至 2024 年 11 月，一线城市、百城平均租金回报率较 30 年国债利率的利差分别为-60、0bp，较 2023 年底分别大幅收窄 77、70bp。
图 1： 2024 年，一线城市、百城平均租金回报率与 30 年国债利率的利差明显收窄
%
%
%
%
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%
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2008-01
2008-09
2009-05
2010-01
2010-09
2011-05
2012-01
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2020-09
2021-05
2022-01
2022-09
2023-05
2024-01
2024-09
%
中债均租金回报率
100城平均租金回报率
资料来源： ，
但我们认为，房地产估值的底部可能还没到。
一是租金回报率还不够高。从海外主要经济体的经验来看，重点城市的住房租金回报率 大多数时间高于 30 年国债利率。2009-2024 年，纽约、伦敦、东京、柏林住房租金回报率与 30 年均利差分别为 198、34、168、211 bp，而我国一线城市目前仍然处于倒挂的状态。
图 2： 主要经济体重点城市住房租金回报率（市中心）与本国 30 年国债利差（单位：bp）
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
-400
美国-纽约 中国-北京 英国-伦敦 日本-东京 德国-柏林
资料来源： ，NUMBEO，
二是租金回报率还不够稳。虽然租金回报率与 30 年国债的利差已经快速收窄，但进一步
拆分来看，利差的收窄主要源自于无风险利率的快速下行。以一线城市为例，其租金回 报率与 30 年国债利率 77 个 bp 的利差收窄中，有 62 个 bp 来自于 30 年国债利率下行， 来自租金回报率抬升的贡献则仅有 15 个 bp。
表 1： 2024 年，租金回报率与 30 年国债利差的收窄主要由无风险利率下行贡献
时间 30 年均租金回报率
百城平均租金回报率
利差：一线平均- 30Y均- 30Y 国债（bp）
2023-12
-137
-70
2024-11
-60
0
变动：
24 年 11 月-23 年 12 月（bp） -62
15
8
77
70
资料来源： ，
那么，能否将由无风险利率下行驱动的利差收窄视作住房估值压力的有效缓解？
“当租金回报率高于无风险利率以后，住房估值趋于合理，房地产市场将达到稳态”，这 是将租金回报率与长期国债利率进行比价时很容易得出来的一个结论。但我们认为有必 要对这个结论保持谨慎的态度，因为这个结论可能是一种静态推演、“刻舟求剑”的结果。
租金回报率是分子（租金）和分母（房价）共同影响的结果。动态来看，当租金回报率 超出长期后，房东出于投资回报的考虑，可能会停止出售住房并将其 用于出租，住房交易市场的供给减少，进而会推动房价企稳；但与此同时，住房租赁市 场的供给也会增加，如果居民收入水平或城镇人口没有提升，可能会导致租金出现下滑 压力，租金回报率也将进一步下降，从而破坏所谓的“稳态”。
所以动态来看，无风险利率快速下行并不必然带来住房估值的消化，“无风险利率快速下行→租金回报率高于无风险利率→房地产市场企稳”的逻辑中忽略了一个重要的环节—
—“宽货币可以带来经济的改善，从而稳定租金水平”。
表面上看，利率快速下行使得租金回报率与 30 年国债利率的倒挂不再那么明显；但实际的情况是，截止 2024 年 11 月，一线城市二手房租金指数为 ，同比下滑 ，租金并未因宽货币而企稳回升，住房估值的动态稳态可能还没有达到。
因此，尽管 2024 年 11 月一线城市二手住宅价格指数边际企稳、环比小幅回升 ，但估值压力并未完全缓解，房价可能还会继续磨底。
图 3： 2024 年，一线城市二手住宅租金并未因无风险利率下行而企稳回升
2024-01 6
2023-08
5
4
2024-11 3
2
1
450
400
350
300
250
2008-01
2008-09
2009-05
2010-01
2010-09
2011-05
2012-01
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2020-09
2021-05
2022-01
2022-09
2023-05
2024-01
2024-09
200 0
一线平均:二手住宅租金指数 中债国债到期收益率:30年:月均（右，%）
资料来源： ，
图 4： 一线城市二手住宅价格指数、租金指数及租金回报率
450
%
400
%
350
%
300
%
250
200
%
150
%
100
%
50 %
2008-01
2008-09
2009-05
2010-01
2010-09
2011-05
2012-01
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2020-09
2021-05
2022-01
2022-09
2023-05
2024-01
2024-09
0 %
一线平均:二手住宅价格指数 一线平均:二手住宅租金指数
一线平均:二手住宅租金回报率（右,%）
资料来源： ，
如何理解新房销售的稳态？
“929”新政以来，房地产成交出现了明显的回暖，2024 年四季度，9 个样本城市新房+ 二手房总成交面积同比增长 ，显著超出的季节性规律。
图 5： 2024 年四季度，9 个样本城市新房+二手房总成交面积同比增长 （单位：万平方米）
120
100
80
60
40
20
2024-01-07
2024-01-21
2024-02-04
2024-02-18
2024-03-03
2024-03-17
2024-03-31
2024-04-14
2024-04-28
2024-05-12
2024-05-26
2024-06-09
2024-06-23
2024-07-07
2024-07-21
2024-08-04
2024-08-18
2024-09-01
2024-09-15
2024-09-29
2024-10-13
2024-10-27
2024-11-10
2024-11-24
2024-12-08
2024-12-22
0
2021年 2022年 2023年 2024年
资料来源： ，
注：数据做 7 日移动平均处理；9 个样本城市分别是北京、深圳、杭州、成都、南宁、青岛、苏州、扬州、佛山
在 2024 年房地产市场的展望报告中，我们还提出了一个预判——“二手房的成交占比可能会继续提升，进而影响新房销售”，“929 新政”以来地产成交的结构特征符合我们的预判。2024 年四季度，9 个样本城市二手房成交面积同比增加 ，但新房成交面积则同比下滑 ，二手房成交占比较 2023 年同期提升 个百分点。
图 6： 2024 年四季度，9 个样本城市二手房成交同比增长 ，新房成交同比下滑
6,000
5,000
4,000
%
%
50%
%
-%
-%
-%
%
-%
40%
30%
20%
3,000
10%
0%
2,000
1,000
0
2021年Q4
2022年Q4
2023年Q4
2024年Q4
-10%
-20%
-30%
-40%
新房成交面积（万平方米） 二手房成交面积（万平方米） 新房成交面积 yoy（右，%）
二手房成交面积 yoy（右，%） 总成交面积 yoy（右，%）
资料来源： ，
注：9 个样本城市分别是北京、深圳、杭州、成都、南宁、青岛、苏州、扬州、佛山
2024 年全年，9 个样本城市二手房成交平均占比达到了 ，较 2023 年提升 个百分点。其中，北京已经超过了 60，苏州、深圳、成都、扬州在 54-60之间，佛山、南宁、杭州、青岛还处于 40-46之间。从提升速度上看，南宁、杭州、青岛、深圳提升较快，较 2023 年提升幅度超过 10 个百分点；扬州二手房成交占比反而出现了小幅下滑。
表 2： 9 个样本城市 2023、2024 年二手房成交占比
城市
2024 年
2023 年
变化（pct）
北京
苏州
深圳
成都
扬州
-
佛山
南宁
杭州
青岛
9 城平均
资料来源： ，
实际上，自 2022 年以来，地产成交总量边际企稳、二手房成交占比持续提升的特征就一直存在。
根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积从 2021 年的 亿平方米大幅下滑至
2022 年的 15 亿平方米以后，2023、2024 年基本稳定在了 15 亿平方米左右的水平。
总需求边际企稳是投机性需求衰减后的必然结果。如果没有投机性需求，仅有真实居住 需求1的话，住房需求将是由总人口、城镇化、人均住房面积、折旧更新等因素决定的慢 变量，短期内发生大幅波动的可能性不大。
根据我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》（）中的测算，在 2030 年之前，如果不考虑投机性需求的话，新增住房需求将大致稳定在 14 亿平方米左右，可能已经达到了稳态水平。2
1 投资性需求也是真实居住需求，因为用于出租的住房也对应了租户的居住需求
2 总成交与总需求之间的差异可能由卖旧买新的置换行为带来的重复成交引起。
图 7： 2022 年以来，地产成交总量边际企稳，二手房占比持续提升
250,000
%
50%
200,000
45%
%
36,717
%
39,959
55,209
%
68,264
156,532
109,564
94,819
80,116
40%
150,000
100,000
50,000
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0 0%
2021年 2022年 2023年 2024年E
新建住宅销售面积（万平方米） 二手住宅销售面积（万平方米） 新建住宅+二手住宅销售面积（万平方米） 二手房成交占比（右，%）
资料来源： ，
图 8： 不考虑投机性需求，2030 年之前我方米（单位：亿平方米）
16
14
12
10
8
6
4
2
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
0
新增刚性需求 新增改善需求 新增更新需求 新增总需求
资料来源： ，
假设总需求与总成交之间重复成交的占比不变，在总需求基本稳定的前提下，新房的销售水平将主要取决于成交结构的变化。
从 9 个样本城市来推算，我们估计 2024 年全国二手房成交占比约为 46，且提升速度较快，从 2021 年的 19到 2024 年的 46，年均提升 9 个百分点。根据我们在报告《中国地产市场成熟的标志》（ ）中得到的结论，从住房使用寿命的角度来看，中国内地二手房成交占比理论上应该高于日本（62）低于中国香港（73 ），可能还有 15-20 个百分点的提升空间。
如果二手房占比还将继续提升，我们认为新房销售面积可能还会受到二手房的挤出，但总体成交面积可能已经达到了稳态水平。
图 9：从 2021 年到 2024 年，我国二手房成交占比年均提升约 9 个百分点（单位： ）
60%
50%
40%
30%
% %
%
%
%
%
%
%
%
20%
10%
%
%
0%
2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年
9城二手房成交占比 全国二手房成交占比
资料来源： ，
图 10： 我国内地目前的二手房成交占比低于住房使用寿命对应的合理中枢
资料来源： ，iFind，Land Registry ，Eurostat，人民网，中国日报，ScienceDirect， 中国房地产网，中国
建筑标准设计网，
注：二手房成交占比中枢采用各经济体 2019-2023 年均值
“算总账”视角下的房地产市场
从上述论证中其实不难发现，如果仅盯着新房、二手房或租赁中的某一个市场来分析， 结果可能会产生偏差。原因在于无论是购买新房、购买二手房，还是租房，彼此之间都 存在较强的替代效应，当某一种选择失去性价比以后，住房需求会表达为更具性价比的 选择。比如在房价预期反转以后，过去因炒房而囤积的住房被集中抛售，导致二手房更 具性价比，市场的选择持续推高了二手房的成交占比。
而这种替代效应会使得房地产市场达到稳态的过程是一种动态均衡，静态地分析难免会出现失误。规避静态分析的方法之一就是“算总账”，将新房市场、二手房市场、租房市场加总以后，再来判断房地产的总体供需格局。
站在“算总账”的视角之下，影响房地产市场的边际力量，一是供给的增减，二是由城 镇人口增加、人均住房面积提升、折旧更新带来的新增住房需求，三是对房价的长期预期变化。
居民只要身处于城市之中，无时无刻都在表达着自己的真实居住需求——要么买房，要么租房。刺激观望中的群体下场买房，只能改变需求的结构（租/购），并不能增加需求
的总量。
如果要改变总体供需失衡的格局，存在三条可能的路径：
① 通过收储来冻结冗余的供给，并根据需求的增长逐渐释放，但前提是回收的住房不能在短期内以任何方式重回市场。
② 如果市场能够产生一致且强烈的房价长期看涨预期，那么对供需两端都会产生积极的影响：供给端，持有多套住房的群体出于博取资本利得的目的将停止抛售， 并可以容忍短期租金回报偏低的瑕疵；需求端，资产升值预期也会使得更多的群体产生真实居住以外的需求。
③ 未来几年中，每年仍将自然新增约 14 亿平方米的住房需求，通过新增需求不断消化冗余的库存，即市场自然出清企稳。
第一种路径需要较多的财政投入（详见报告《收储存量房是否可行？》，），第二种路径则较为依赖宏观环境的整体改善，第三种路径实际上是自然消化压力的过程。
不过，“算总账”的分析视角虽然可以更好地判断房地产市场从非稳态到稳态的趋势，但由于无法演绎过程中的具体路径，可能会忽略一些市场的波动。比如，尽管租房和买房 都是观望群体的需求表达，但从买房到入住之间存在时滞，会阶段性产生既租房又买房 的情况，此时房地产市场可能会表现出租金、价格双旺的状态；而一旦入住后，租赁市 场的需求就会减弱，导致租赁市场供需失衡。
解构 2024：两个积极变化
2024 年的房地产市场， 验证了我们在《趋势延续—— 2024 年房地产市场展望》
（）中的判断——二手房继续替代新房（二手房成交占比从 提升至 46）、房企继续主动去库（新开工强度恢复至正常区间）、施工重心仍然靠后（新开工占施工面 积比重继续下降）、竣工受 33 个月前新开工影响（竣工面积下滑）。
但 2024 年房地产数据的细节中仍然出现了一些新的边际变化，对判断 2025 年房地产投资有重要的影响。
开工强度重回正常区间
我们用“当月新开工面积/购置土地面积 MA24 ”来刻画房地产的开工强度，当这个指标越高的时候，说明房企加快了开工的速度。
2021 年下半年到 2023 年三季度，房企的开工能力和开工意愿可能都受到了销售低迷、现金流承压的拖累，表现为开工强度持续地走低。
2023 年四季度开始，开工强度出现了反季节性的大幅回升，在拿地偏弱的情况下，可能是房企主动加快土地库存去化的结果。
开工加快的趋势延续到了 2024 年。2024 年前 11 个月，开工强度的平均值为 倍，高于 2022 年的 倍和 2023 年的 倍，介于 2020 年的 倍和 2021 年的 倍之间， 重新回到了正常的波动区间。
尽管房企拿地仍然疲软，但开工强度重新回到正常的波动区间，意味着房企的开工意愿 和开工能力可能已经有所恢复。我们认为，开工意愿的恢复可能仍然是主动去库存的体 现，而开工能力的改善则与房地产项目“白名单”等融资端支持政策的推进有关。
图 11： 2024 年，开工强度恢复至正常区间
14
12
10
8
6
4
2
0
1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年
资料来源： ，
施工强度边际企稳
2024 年房地产数据中另一个积极变化是，连续下滑 2 年半的实际施工强度在 2024 年实现了边际企稳。2024 年 1-11 月实际施工强度累计达到了 755 元/平方米，较 2023 年同期小幅回升 。
图 12： 2024 年，实际施工强度边际企稳（当月值，单位：元/平方米）
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年
资料来源： ，
我们在《趋势延续——2024 年房地产市场展望》（ ）中曾经做过分析，造成
2023 年实际施工强度下滑的原因可能有两个——价格回落和投资重心后置。然而，从
2024 年的数据来看，建材、机械 PPI 的降幅并未显著收窄，投资重心甚至还在进一步后置。
因此，驱动 2024 年实际施工强度企稳的可能既非价格因素，也非投资重心，有可能是房企在融资端有所修复以后，施工状况出现了真实的改善，加大了对在建项目的实际投入。