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2024 年信用回顾与 2025 年展望
摘要
股权投资/资本运营企业本部是将权益投资视为核心业务，将所持下属子公司股权视为运营资产的特殊主体，其运营状况易受场内、场外权益市场变化的影响。
场内市场方面，2024 年A 股指数有所回升，尤以保险、多元金融、银行等板块的股价表现相对较好。同时，在监管鼓励下，A 股整体现金分红力度显著加大。受此影响，股权投资/资本运营企业从场内市场获得的公允价值变动收益和现金分红整体好于 2023 年，预计投资组合市值规模、非筹资现金流状况等指标均能得到一定程度的改善。此外，近年来 A 股IPO 重心已移至科创板及创业板，科创类上市公司或将成为股权投资/资本运营企业重点关注领域。
场外市场方面，由于A 股IPO 质量要求提升以及二级市场走势整体偏弱， 近年来新上市企业数量大幅减少。这一变化对场外市场的影响已从退出环节蔓延至前端的募资和投资环节，股权投资/资本运营企业流动性压力正不断积聚。但值得关注的是，2024 年 9 月证监会发布“并购六条”鼓励上市公司并购重组，或有助于股权投资/资本运营企业股权投资退出效率的提升。
新世纪评级 股权投资/资本运营企业 2024 年信用回顾与 2025 年展望
作为全国证券期货市场的监督管理机构，近年证监会在市场建设、制度完善等方面进行了大量工作，落实的政策包括：A 股市场全面注册制施行、上市质量要求提升、进一步鼓励上市公司分红、强化私募投资基金的监督管理等。随着股权市场体系及制度的不断完善，股权投资/资本运营企业发展空间进一步扩大。同时，2023 年启动的新一轮国企改革以及国有资本市场化重组，也为股权投资/资本运营企业带来新的发展动力。
本文选取了 91 家样本企业。从整体情况看，近年来股权投资/资本运营企业的投资组合规模保持了一定扩张速度，投资收益亦持续增长。但受公允价值变动损益波动影响，净利润有所起伏。股权投资/资本运营企业本部所掌控的资产多集中于投资组合，负债多集中于刚性债务。从样本整体情况看，虽然财务杠杆持续上升，EBITDA 对刚性债务的覆盖程度及流动比率亦有不同程度的下滑，但财务质量总体平稳。而综合融资成本下降也为利息偿付压力的总体稳定提供了保障。
91 家样本企业以央企和地方国企为主，信用等级多分布于 AAA 级和AA+级。2024 年前三季度样本企业信用质量稳定，整体保持债券净融资状态。
随着多层次股权市场的持续建设和不断完善，以及上市分红鼓励政策的引导，股权投资/资本运营企业的中长期发展空间及投资意愿将得到持续改善。虽然 A 股市场波动或在短期内对投资组合市值等核心指标造成较大影响，但预计 2025 年股权投资/资本运营企业仍将保持稳中求进的发展趋势。
一、 运行状况
股权投资/资本运营企业是“经营企业的企业”，其核心资产与信用基础是所持被投资企业股权，并基于这些股权资产（潜在）的变现价值安排其债务融资活动。其中，股权投资企业通常指市场化模式下以股权类资产“融、投、管、退”为基本运营方式的市场主体，如私募股权投资机构等，它们对被投资企业的“管理”往往仅局限于帮着后者协调资源和指导提升，目的是实现自身所持股权资产估值溢价；资本运营企业通常指的是政府赋予其从事台企业。我们通常将股权投资/资本运营企业称作投资管理型企业（集团）。它并非一个行业， 而是某类信用特征相同或相似的市场主体的集合。
表 1. 一般工商企业、股权投资/资本运营企业（集团）及综合型企业集团的主要区别
企业类型
一 般 工商企业
股权投资/资本运营企业（集团）
综合型企业集团
定义
核心业务聚焦于特定行业的工商企业。
以股权投资或资本运营 与管理为核心业务的投 资管理型企业（集团）。
以实际控制并主导主要被投资企业运营管理为核心目标的企业集团。
数据分析基础
合并口径
母公司口径
合并口径
对核心子公司是否实际控制
母公司通常以绝对或相对控股及协议控制方式，对主要被投资企业/子公司进行实际控制。
是
否
是
是否介入核心子公司日常运营管理
母公司通常通过①向主要被投资企业/子公司委派高管（董事长/总经理/财务总 监），②实施资金集中管理，③重要事项审核审批等方式深度介入其日常运营管理。
/
仅通过股东会和董事会按照不多于持股比例的权限行使股东权益与义务。
通常深度介入主要被投资企业/子公司的日常运营管理。
核心子公司之间是否存在关联
主要被投资企业/子公司之间在业务、资金、高管等方面的关联情况。
/
通常不存在重大业务、财务及管理上的关联。
/
体系内信用风险是否有效隔离
母子公司之间及主要子公司之间的信用风险隔离状况。
/
有效隔离
/
核心业务涉及的行业个数
合并口径下核心业务所涉行业个数。
≤2
/
≥3
最重要业务收入占比
上一完整会计年度最主要的业务收入在核心业务收入中的占比。
≥51%
/
合并口径无绝对主导性业务
核心资产分布
主要资产占用形态（科目）。
/
股权投资及相关资产
（母公司口径）
/
资金来源：新世纪评级
随着我国经济转型升级的持续推进，尤其是以科技创新为核心驱动力的新质生产力快速发展，资本与科技相互赋能并共同促进经济发展内在动力正逐步增强。与传统产业存在的显著不同点是，新质生产力的发展更加依赖于贴近市场需求的广泛市场主体，参与者众多，且多为中小型企业，大规模社会资本或政府资本的参与更适合通过投资管理型企业
（集团）这样的平台，进而实现（股权）资产组合管理和风险控制，并完成由控制模式向估值模式的转变。我们认为，影响股权投资/资本运营企业信用质量的关键要素是所持股权资产的市场价值与变现能力，高度关联于资本市场，包括场内市场和场外市场。
自 1990 年上海证券交易所及深圳证券交易所先后成立至今，我国权益市场经历了数十年的发展，目前已形成场内为主、场外为辅的多层次体系。其中，场内市场即 A 股市场，包括主板（含中小板）、创业板（二板）、科创板及部分新三板1，由上海、深圳及北京三大证券交易所组织集中交易。对于场内市场，股权投资/资本运营企业主要采用参与定向增发、二级市场交易等方式进行直接投资，收益多源于交易差价及分红。场外市场包括部分新三板和区域性股权交易（四板）市场，目前分别由全国股转系统和 35 家区域性股权交易市场组织交易，活跃度远低于场内市场。对于场外市场或非挂牌企业，股权投资/资本运营企业主要采用私募股权基金进行广泛投资，收益多源于投资标的成功上市所产生的股权增值溢价。
1 2021 年，证监会以原全国中小企业股份转让系统（简称全国股转系统）中的精选层设立场内交易的北交所，基础层及创新层仍在场外的全国股转系统进行交易。自此，升级后的新三板包括了北交所及全国股转系统两个组成部分。
表 2. 2023 年度/末我国股权市场概况
板块
交易场所
定位
年末上市
/挂牌企业
股权融资
（亿元）
转让成交额
（万亿元）
家数
同比
金额
同比
金额
同比
主板(含深圳中小板)
上交所
深交所
支持具有行业代表性的大型优质企业
3,208
%
9,902
-%
-%
创业板
深交所
支持拥有关键核心技术的成长型企业
1,333
%
科创板
上交所
服务成长型
“三创四新”企业
566
%
新三板
北交所
服务创新型
中小企业
239
%
154
-%
%
全国股转系统
服务创新型、创业型、成长型
中小微企业
6,241
-%
180
-%
-%
四板
35 家区域性股权交易市场
服务小微企业
-
-
-
-
-
-
注：新世纪评级整理
（拟）上市公司股权是股权投资/资本运营企业重要的资产配置类型， 股价变动也是导致投资组合市值或资产组合价值波动的关键因素之一。2024 年 A 股主要指数有所回升，主要系政策因素推动。
A 股股票因其流动性良好，一直是国内股权投资/资本运营企业的重要资产配置类型。受宏观经济、行业环境、政策调控、市场情绪、信息不对称、上市公司质量、投资者结构等诸多因素的影响，股票价格波动频繁且幅度较大。而股价的涨跌将通过投资组合市值规模等核心指标直接影响股权投资/资本运营企业的信用状况。与此同时，股价波动也会对拟上市公司的估值产生显著影响，进而影响到股权投资/资本运营企业的资产组合价值与信用状况。
受全球宏观数据低迷、贸易摩擦持续、美元加息导致资金流出等国内外因素影响，2023 年A 股各主要板块指数均有不同程度的下滑。其中，
3900
15000
3400
13000
2900
11000
2400
9000
1900
7000
2022/1/4
2022/7/4
2023/1/4 2023/7/4
2024/1/4
2024/7/4
上证综合指数
深证成份指数（右轴）
1600
4400
3900
1200
3400
2900
800
2400
1900
400
1400
2022/1/4
2022/7/4
2023/1/4 2023/7/4
2024/1/4
2024/7/4
上证科创板50成份指数
创业板指数（右轴）
上证综合指数降幅为 %，其他主要板块指数的下降幅度均超过 10%。 2024 年 A 股各主要板块指数均有所上升，主要系 9 月中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，叠加市场情绪等积极因素带动股市一度向上急转所致。
注：根据 Wind 数据整理绘制。
图 1. 2022 年以来 A 股主要板块指数情况
从 A 股行业板块涨跌情况看，24 个 Wind 行业指数中，能源、电信服务等共计 9 个板块指数于 2023 年有所上升。2024 年，上升的板块指数
涉及保险、多元金融、银行等共计 19 个板块。重点配置相关股票资产的股权投资/资本运营企业能够获得一定规模的公允价值变动收益。
%
%
%
%
%
%
-%
-%
-%
-%
-%
2023年涨幅 2024年涨幅
注：根据 Wind 数据整理绘制。
图 2. Wind 行业指数涨幅情况
对于长期持有上市公司股票的股权投资/资本运营企业而言，所获现金股利分红的多少将直接影响其非筹资现金流及利息保障情况。得益于监管鼓励，近年来 A 股现金分红规模逐年增长。
股权投资/资本运营企业以对外股权投资为主业，其非筹资性现金流入来源主要包括持有股权资产时获得的现金分红，以及出售股权资产时获得的现金。对于长期持有上市公司股票的股权投资/资本运营企业而言， 每年所获现金股利分红的多少直接决定其现金流收支平衡情况，并为其融资利息提供不同程度的保障。
2012 年 5 月，证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》以鼓励上市公司现金分红，自此 A 股各板块的现金分红规模逐年递增。2023 年 12 月，证监会发布《上市公司监管指引第 3 号—— 上市公司现金分红》，进一步健全上市公司常态化现金分红机制，提高投资者回报水平。得益于政策引导，当年 A 股现金分红规模快速增至 万亿元。
表 3. A 股各板块现金分红规模（单位：亿元）
板块
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年前三季度
上证主板
13,
14,
16,
深证主板
3,
3,
3,
创业板
1,
科创板
北证A 股
合计
17,
18,
22,
注：根据 Wind 数据整理。
对于聚焦投资场外市场或非挂牌企业的股权投资/资本运营企业而言，投资标的实现主板上市是其重要退出渠道。由于发行质量要求提升以及二级市场走势整体偏弱，近两年 A 股新上市企业数量显著减少，或导致股权投资/资本运营企业的退出压力不断积聚，进而影响到其再投资安排。
对于主要投资场外市场或非挂牌企业的股权投资/资本运营企业而言， 投资标的成功在 A 股上市不仅能形成大量股权增值溢价，同时也能显著改善其资产的流动性状况。如果 A 股企业上市预期不稳定，则股权投资/ 资本运营企业的投资与资金将受到极大影响，进而影响到整个资本市场 的配置效率。
2022 年 1 月，证监会发布了《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》，进一步具体了发行人及中介机构的责任边界。受此影响，当年共 234 家拟IPO 企业撤回申请或终止审查，较上年增加 51 家。由于证监会坚持贯彻“申报即担责”原则，叠加近年来 A 股二级市场走势总体偏弱，2023 年企业上市积极性进一步下降，新上市企业数量持续减少。2024 年 1-11 月，A 股新上市企业数量为 89 家，较上年同期减少203 家。
表 4. A 股各板块新上市企业数量情况（单位：家）
板块
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年 1-11 月
上证主板
88
31
36
16
深证主板
34
40
23
6
创业板
199
150
110
34
科创板
162
124
67
13
北证 A 股
41
83
77
20
合计
524
428
313
89
注：根据 Wind 数据整理。
鼓励上市公司并购重组有助于大型股权投资/资本运营企业提高股权投资的退出效率。
中国证监会于 2024 年 9 月 24 日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）为上市公司实施并购重组提供了清晰的政策方向路径。①助力新质生产力发展：支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强 “硬科技”“三创四新” 属性。②加大产业整合支持力度：鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。③提升监管包容度：支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。④提高支付灵活性和审核效率：鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施 “绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。⑤提升中介机构
服务水平：引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。强化证券公司分类评价 “指挥棒” 作用，提高财务顾问业务的评价比重，细化评价标准。⑥依法加强监管： 引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管 “忽悠式” 重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规 “保壳” 行为，维护并购重组市场秩序。
目前我国各类市场主体仍更为关注对上市子公司或子公司本身及其业务的控制，并试图通过控制实现自身利益最大化。但中长期看，一方面经济结构转型升级背景下，估值模式将逐步取代控制模式并渐居主导地位；另一方面证券市场监管进一步趋严、违规违法成本日益升高也将大大压缩市场主体（主要指大股东）通过实际控制以谋求自身利益最大化的空间。显而易见的是，并购重组的核心价值在于优化产业链结构并显著降低市场竞争强度，进而实现上市公司收益的最大化。在这一进程中，大型股权投资企业或资本运营平台可充分利用自身所持股权资源相对丰富的优势，通过推动拟上市被投资企业以参与同业上市公司并购重组方式上市、资产业务置换（将更优质的被投资企业注入上市公司并置换出估值差的资产和业务）等，实现其利益最优（估值的最大化）。
(一) 场内市场
我国场内市场中，主板在规模、体量等方面长期具有显著优势。但近年来 A 股 IPO 重心已移至科创板及创业板，或将成为股权投资/资本运营企业的重点关注领域。
上交所及深交所一直是我国权益市场的核心组成部分。其中，主板成立时间早，在融资能力、二级成交规模、市值体量等方面均具有明显