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1、 23-24 年北美科技巨头 AIDC 叙事和资本开支周期复盘 4
23 年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AIDC 叙事出现多次变化 4
科技巨头AI 投资周期各异，资本开支占现金流的比例呈上行趋势 7
科技公司对于资本开支的指引积极，主要用于AI 数据中心相关投资 10
各家厂商基础设施折旧规则梳理 12
2、 复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？ 13
微软：SaaS 商业模式的红利期基本结束，后续需持续优化经营效率以面对利润端的压力 13
谷歌：云业务规模效应对冲资本开支压力 14
亚马逊：资本开支重心从物流建设转向数据中心，持续面临折旧费用压力 15
Meta：资本投入与主营业务高度协同，打开营收增长空间 16
3、 国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AI 叙事将如何演绎？ 18
阿里巴巴、腾讯、百度资本开支复盘 18
从美股云厂商资本开支出发，国内互联网大厂AIDC 投资逻辑可能会如何演绎？ 19
4、 投资建议 21
5、 风险分析 21
图目录
图 1：2023 年Meta 预期盈利变动、无风险利率与风险溢价 4
图 2：2023 年亚马逊预期盈利变动、无风险利率与风险溢价 4
图 3：23Q1-23Q4 财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅 5
图 4：24Q1-24Q4 财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅 5
图 5：20Q1-24Q4 亚马逊AWS、微软智能云、谷歌云营收与同比增速 6
图 6：19Q1-24Q4 亚马逊AWS、微软智能云、谷歌云营业利润率 7
图 7：20Q1-24Q4 亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉资本开支与同比增速 7
图 8：科技公司资本开支占营运现金流的比例变化趋势 8
图 9：科技公司资本开支占 GAAP 净利润的比例变化趋势 8
图 10：FY14Q1-FY24Q4 微软营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势 13
图 11：FY10Q1-FY25Q2 微软销售、研发、管理费用率 14
图 12：FY19Q3-FY25Q2 微软各部门营业利润率 14
图 13：14Q1-24Q4 谷歌营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势 14
图 14：20Q1-24Q4 谷歌公司和谷歌云营业利润率 15
图 15：10Q1-24Q4 谷歌销售、研发、管理费用率趋势 15
图 16：14Q1-24Q4 亚马逊营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势 15
图 17：19Q1-24Q4 亚马逊各部门营业利润率 16
图 18：10Q1-24Q4 亚马逊销售、研发、管理费用趋势 16
图 19：11Q1-24Q4 Meta 营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势 16
图 20：20Q4-24Q4 Meta 营业利润率 17
图 21：14Q1-24Q4 Meta 销售、研发、管理费用趋势 17
图 22：FY20Q3-FY25Q3 阿里巴巴资本开支（亿元） 18
图 23：FY2012-FY2028E 阿里巴巴资本开支（亿元） 18
图 24：19Q1-24Q3 腾讯资本开支（亿元） 19
图 25：21Q1-24Q4 百度资本开支（亿元） 19
图 26：FY20Q1-FY25Q3 阿里巴巴云业务收入与同比增速 20
图 27：FY20Q1-FY25Q3 阿里巴巴云业务利润率 20
图 28：2022-24H1 天翼云、移动云营收与同比增速 20
图 29：24Q1-24Q4 百度云营收与同比增速 20
表目录
表 1：23Q1-24Q4 亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉资本开支及现金流占比（单位：亿美元） 9
表 2：24Q1-24Q4 微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、Oracle 资本开支指引及资本开支构成 11
表 3：24Q4 微软、亚马逊、谷歌、Meta 折旧规则梳理 12
1、 23-24 年北美科技巨头 AIDC 叙事和资本开支周期复盘
23 年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AIDC 叙事出现多次变化
23 年美股科技巨头中涨幅最好的 Meta、亚马逊股价并非单纯由 AI 叙事驱动， 投资主线在于顺周期业务的复苏、降本增效和估值修复。23 年 Meta 和亚马逊盈利预期修复对市值增长的贡献超过 50%，走出“戴维斯双击”行情。Meta
22 年由于元宇宙业务亏损扩大打击市场情绪，公司估值位于低位，23 年公司降本增效持续超预期，盈利预期上修。亚马逊在疫情期间采取激进的扩张策略， 员工数和资本支出大幅增加。实行裁员、出售办公楼等降本增效措施后，主营电商业务营业利润率修复速度超预期。
图 1：2023 年 Meta 预期盈利变动、无风险利率与风险溢价 图 2：2023 年亚马逊预期盈利变动、无风险利率与风险溢价
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盈利预期变动 无风险利率变动
风险溢价变动 市值涨跌幅
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盈利预期变动 风险溢价变动
无风险利率变动 市值涨跌幅
彭博，光大证券研究所整理，股价统计时间 2023 年 1 月 3 日-12 月 29 日，
盈利变动=该时间节点纳斯达克 100 指数成分股 Non-GAAP 净利润 12 个月 Forward
（按市值权重加权）的涨跌幅，以 2023 年 1 月 3 日为基准计算
彭博，光大证券研究所整理，股价统计时间 2023 年 1 月 3 日-12 月 29 日，
盈利变动=该时间节点纳斯达克 100 指数成分股 Non-GAAP 净利润 12 个月 Forward
（按市值权重加权）的涨跌幅，以 2023 年 1 月 3 日为基准计算
对于业绩和估值修复空间较小的微软和谷歌，23 年市场更关注 AI 乐观预期能否在云业务上兑现。根据 23Q3 财报季，谷歌云业务增速放缓引发股价下跌， 抹去 23Q2 财报季以来的涨幅；而微软 AI 驱动 Azure 收入恢复加速增长，市场
投资情绪较为积极。进入 24Q4 财报季后，市场开始担忧高额的资本开支对微软的利润压力，尽管 Azure 收入继续加速增长，但股价的上行动力不足；谷歌在大幅增加资本开支的同时主营广告业务收入不及预期，引发市场担忧。
相比微软和谷歌，亚马逊在戴维斯双击行情下市场情绪较为乐观，能够容忍AWS 营收增速持续放缓。23Q3 亚马逊给出 AWS AI 未来营收的乐观指引，
24Q4 亚马逊 AWS 增速触底反弹，并预计 24 年由降本增效转向加大 AI 投资， 均引发股价的上涨。
图 3：23Q1-23Q4 财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅
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微软盘后股价+4%
Azure OpenAI开始商业化，公司对资本开支的投资回报率有信心
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2023-1-1 2023-2-1 2023-3-1 2023-4-1 2023-5-1 2023-6-1 2023-7-1 2023-8-1 2023-9-1 2023-10-1 2023-11-1 2023-12-1 2024-1-1 2024-2-1
谷歌盘后股价-6%
广告收入不及预期，资本开支YoY+45%
微软盘后股价+4% Azure超预期加速增长， AI贡献Azure收入增长的3%，资本开支YoY+70%
微软盘后股价-2%
AI贡献Azure收入增长的6%，资本开支YoY+69%
亚马逊盘后股价+11% 后转跌，AWS 4月营收指引增速放缓
亚马逊盘后股价+10% AWS增速继续放缓， 但电商盈利强劲
谷歌盘后股价+4% 顶住ChatGPT压力，
搜索广告收入超预期， 云业务扭亏为盈
谷歌盘后股价-6%
云业务营收增速放缓且逊于预期
谷歌盘后股价+7%
广告收入和盈利转暖， 但资本开支远低于预期
亚马逊盘后股价+9% 业绩和指引高于预期， AWS增速触底反弹，24 年有望加大AI投资
亚马逊盘后股价+5% AWS增速继续放缓，但公司预计AWS AI未来几年将创收数百万美元
微软盘后股价-4% Azure增速指引放缓， 资本开支高于市场预期
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纳斯达克指数 微软 谷歌 亚马逊
Wind，各公司公告，华尔街见闻，第一财经，光大证券研究所整理，股价时间 2023-1-1 至 2024-2-29
24 年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，市场更加重视 AI 能否驱动云业务加速增长。与 23 年相比，24 年广告、电商等顺周期业务在高基数下
增速有所下滑，AI 增量收入无法弥补传统云业务营收增速的下滑，市场更加关注高额资本开支为大型云厂商带来的盈利和现金流压力。24Q2 微软云业务初现颓势，谷歌、亚马逊因主营业务低迷而拖累股价，24Q3 亚马逊、谷歌云业务营业利润率大超预期驱动股价上涨，但 24Q4 三大云厂商云业务增速全面放缓，并指引 25 年资本开支继续增长，市场开始担忧 AI 的投资回报率。
图 4：24Q1-24Q4 财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅
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微软盘后股价+%
资本开支YoY+79%， Azure YoY+31%，高于指引，AI贡献7pcts
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2024-1-1 2024-2-1 2024-3-1 2024-4-1 2024-5-1 2024-6-1 2024-7-1 2024-8-1 2024-9-1 2024-10-1 2024-11-1 2024-12-1 2025-1-1 2025-2-1
亚马逊盘后股价-% AWS收入加速增长， 但电商业务不及预期
微软盘后股价-%
资本开支YoY+97%，毛利率压力初显，Azure收入增速放缓、指引逊于预期
谷歌盘后股价-% 25年资本开指引超预期，谷歌云营收增速放缓且低于预期
亚马逊盘后股价+% AWS收入加速增长， 24年有望加大AI投资
微软盘后股价-% 资本开支YoY+79%， Azure收入增速放缓、指引逊于预期
微软盘后股价-% 资本开支YoY+78%， Azure收入增速放缓低于预期，AI贡献8pcts
谷歌盘后股价+% 资本开支环比下降，谷歌云超预期加速增长， 营业利润率大超预期
亚马逊盘后股价-% AWS收入增速放缓，24年资本支出大幅超指引，25 年资本支出YoY+%
亚马逊盘后股价+6% AWS营业利润率创新高，资本开支加速增长
谷歌盘后股价-%资本开支YoY+90%， 谷歌云盈利强劲，但广告收入增速放缓
谷歌盘后股价+%资本开支YoY+91%， 谷歌云重回加速增 长，营业利润率持续
提升
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纳斯达克指数 微软 谷歌 亚马逊
Wind，各公司公告，光大证券研究所整理，股价时间 2024-1-1 至 2025-2-27
复盘 2023 年至今美股云厂商股价表现，AIDC 叙事大致可以分为三个阶段：
阶段一：资本开支开始显著增长，管理层对于 AIDC 的投资回报率表述积极， 驱动股价抬升。23Q1-23Q4 美股云厂商陆续启动 MaaS 业务商业化，其中微软于 23M4 针对 Azure OpenAI 业务收费，商业化节奏明显快于亚马逊和谷歌。
因此市场希望看到亚马逊和谷歌的资本开支强劲增长，以避免在 AI 时代被微软抢占云市场份额。例如，23Q3 财报季亚马逊 AWS 收入增速继续放缓，但管理层预计 AWS AI 在未来几年将创收数百万美元，23Q4 财报季亚马逊表示 24 年将加大 AI 投资，均为股价带来积极的影响。
阶段二：市场开始寻求 AIDC 商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期均会对股价造成压力。由于微软 MaaS 业务的商业化节奏较快，因此市场更早
地开始关注 AI 业务能否拉动 Azure 收入增长。从 23Q2 开始，Azure 收入增速放缓或指引不及预期均会为微软股价带来负面影响，公司需要持续披露 AI 驱动Azure 收入增长的比例（23Q3-24Q2 AI 分别驱动 Azure 收入增速的 3pcts、 6pcts、7pcts、8pcts），以维持市场乐观情绪。进入 24 年后，市场也开始关注亚马逊 AWS 和谷歌云业绩是否被 AI 业务拉动。
图 5：20Q1-24Q4 亚马逊 AWS、微软智能云、谷歌云营收与同比增速
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20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4
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AWS收入（亿美元） 微软智能云收入（亿美元） 谷歌云收入（亿美元）
AWS收入同比增速（右轴） 微软智能云收入YoY（右轴） 谷歌云收入同比增速（右轴）
各公司公告，光大证券研究所整理
阶段三：市场开始担忧 AIDC 的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。24Q3 和 24Q4 财报季，微软、Meta 均提到高额资本开支会带来一定的利润压力，需要通过优化运营效率来对冲，亚马逊则提到
会通过延长数据中心折旧年限来应对折旧成本的压力。在这一阶段，云业务成为影响微软、亚马逊、谷歌股价的最重要因素，在高昂的资本开支下，市场对于云业务营收加速增长和盈利能力提升的要求越来越高。24Q3 财报季，亚马逊、谷歌股价表现较好，AWS 营业利润率创新高，谷歌云超预期加速增长且营业利润率大超预期，而微软 Azure 收入增速放缓、指引逊于预期，未来三个月股价表现低迷。24Q4 财报季，由于云营收增速放缓，三大云厂商股价均出现下跌。
图 6：19Q1-24Q4 亚马逊 AWS、微软智能云、谷歌云营业利润率
60%
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微软智能云营业利润率 谷歌云营业利润率 AWS营业利润率
各公司公告，光大证券研究所整理
科技巨头 AI 投资周期各异，资本开支占现金流的比例呈上行趋势
北美科技公司积极布局 AI 基础设施，资本开支普遍高速增长。25 年云厂商资 本开支将显著增加，主要用于服务器、数据中心及其他 AI 相关的基础设施建设。以 24Q4 为例，微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle、特斯拉的资本开支分别
为 226、143、263、148、40、 亿美元，同比分别增长 %、%、 %、%、204%、%，环比分别增长 13%、10%、%、%、
%、-21%。
23 年以来科技公司资本开支扩张节奏各异。与 OpenAI 达成紧密合作并推进 AI 商业化的微软率先开启扩张周期，23Q3-23Q4 资本开支分别同比增长 %、%，24Q1 资本开支扩张节奏放缓；24Q2-24Q4 微软资本开支重回加速增长，同比增速分别为 %、%、%。盈利压力较小的谷歌紧随其后，
24Q1-24Q2 资本开支分别同比增长 %和 %，24Q3-24Q4 在高基数下增速有所放缓。Meta 和亚马逊在 23 年仍处于降本增效的通道内，资本开支整体下降，但 24 年以来资本开支快速增长。Oracle 资本开支同比增速在低基数下波动较大，受限于英伟达 GPU 供应紧缺，23Q4-24Q2 公司资本开支同比下滑，24Q4 同比大幅增加 204%。
图 7：20Q1-24Q4 亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉资本开支与同比增速
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20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4
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亚马逊 微软 谷歌 Meta Oracle Tesla
亚马逊YoY 微软YoY 谷歌YoY Meta YoY Oracle YoY Tesla YoY
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各公司公告，光大证券研究所整理，单位：亿美元，右轴为同比增速
北美科技公司资本开支占经营现金流的比例呈现上行趋势，资本开支大幅上升可能使公司面临成本压力。经历了 2022 年的宏观环境逆风和净利润承压后，
北美科技公司在 2023 年普遍开启降本增效，从资本开支占营运现金流的比例来看，利润压力较大的亚马逊、Meta、Oracle 大幅削减了资本开支的占比， 谷歌资本开支占比无明显变化，微软、特斯拉资本开支占比均呈上升趋势。而 根据公司指引，2025 年科技巨头有望继续增加资本开支，Meta 则明确指出持续增加的投资会使 2025 年的折旧成本大幅提升。2024 年科技巨头资本开支占经营现金流的比例普遍达到 40%以上。在 AI 的投资回报率尚不明显的现状下， 科技巨头会更加重视 AI 战略的性价比。
图 8：科技公司资本开支占营运现金流的比例变化趋势 图 9：科技公司资本开支占 GAAP 净利润的比例变化趋势
140%
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微软 亚马逊 谷歌 Meta
特斯拉 Oracle 100%
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彭博，光大证券研究所整理，已排除自由现金流为负的年份和极端值，25E、
26E 数据为 2025 年 2 月 27 日的彭博一致预期
彭博，光大证券研究所整理，已排除亏损年份和极端值，25E、26E 数据为
2025 年 2 月 27 日的彭博一致预期
表 1：23Q1-24Q4 亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉资本开支及现金流占比（单位：亿美元）
公司 项目 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4
YoY % % % % % % % %
资本开支（公司披露） 78 107 112 115 110 190 200 226
资本开支（现金）
vs 一致预期 % % % -% -% % % %
微软
现金资本开支/营运现金流
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自由现金流
YoY -% -% -% -% % % % %
资本开支（公司披露） 131 109 105 140 139 170 205 263
亚马逊
资本开支（现金）
vs 一致预期 -% -% -% -% % % % %
现金资本开支/营运现金流
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自由现金流 -
YoY -% % % % % % % %
资本开支（公司披露） 63 69 81 110 120 131 130 143
资本开支（现金）
vs 一致预期 -% -% -% % % % % %
谷歌
现金资本开支/营运现金流
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自由现金流
YoY % -% -% -% -% % % %
资本开支（公司披露） 71 64 68 79 67 85 92 148
Meta
资本开支（现金）
vs 一致预期 -% -% -% -% -% -% -% -%
现金资本开支/营运现金流
%
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自由现金流
YoY % % % % % % % %
资本开支（公司披露） 21 21 25 23 28 23 35 28
Tesla
资本开支（现金）
vs 一致预期 % % % -% % -% % %
现金资本开支/营运现金流
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自由现金流 -
YoY % % % -% -% -% % %
资本开支（公司披露） 24 26 19 13 11 17 23 40
Oracle
资本开支（现金）
vs 一致预期 % -% -% -% -% -% -% %
现金资本开支/营运现金流
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自由现金流 - -
彭博，各公司公告，光大证券研究所整理
科技公司对于资本开支的指引积极，主要用于 AI 数据中心相关投资
北美科技公司对未来资本开支的指引较为积极，扩张程度分化较为明显。24 年以来北美科技公司均在财报与电话会上频繁提及资本开支的增长趋势，但各公司的指引乐观程度各有差异：
Meta 对 25 年资本开支增长的指引较为积极。24Q4 Meta 资本开支达 148 亿美元，同比增长 %，预计 25 年资本开支将达到 600-650 亿美元，同比增长 %-%。Meta 将持续优化资本配置效率，包括部署定制 ASIC 芯片以降低计算成本，以及延长服务器和网络设备的使用年限。
Oracle 预计 25 财年资本开支将翻倍。FY24Q4（截止 24M5 的三个月）至FY25Q2，Oracle 维持 25 财年资本开支翻倍的指引，相比 FY24Q3 指引的 25 财年 100 亿美元资本开支有了明显的上调。
微软 25 年资本开支继续维持扩张趋势，但云业务毛利率压力初步显现。微软持续增加资本开支，用于支持 AI 基础设施扩展，短期内云业务毛利率将呈现下降趋势。根据公司 FY25Q2 电话会，由于资本开支持续提升以支持 AI 基础设
施扩展，FY25Q2 微软云业务的毛利率 70%，同比下降 2pcts，预计 FY25Q3 云业务毛利率将继续下降至 69%左右。
谷歌、亚马逊 25 年资本开支指引较为明确，均维持强劲增长。谷歌指引
2025 年资本开支将达到 750 亿美元，同比增长 43%，大幅高于一致预期
%，主要用于服务器和数据中心投资。亚马逊 24 年资本开支 782 亿美元， 同比上涨 %，高于 24Q3 的全年指引 750 亿美元，并预计 25 年将继续增长，主要用于支持 AWS 的 AI 基础设施建设，预计 25 年资本开支将达到 1052 亿美元，同比增长 %。
特斯拉预计 25 年资本开支将同比持平。根据公司 24Q4 电话会，Tesla
2024 年的资本开支增加了 24 亿美元以上。2024 年包括基础设施在内的累计
AI 相关资本开支约为 50 亿美元。预计 2025 年特斯拉的资本开支将同比持平。
表 2：24Q1-24Q4 微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、Oracle 资本开支指引及资本开支构成
公司 财报季 季度资本开支指引 24 年资本开支指引 25 年资本开支指引 本季度电话会表述的资本开支构成
FY25Q2 FY25Q2 资本开支为 226 亿
美元，符合预期
预计第三、四季度的季度支出将保持相似水平
与 AI 和云相关的支出中，超过一半用于长期基础设施资产，服务器 CPU 和 GPU 的占比有所下降
设施的投资
环比逐季度增长
预计 25 财年资本开支将 资本开支增长以支持云服务的增长和人工智能基础
FY25Q1 资本开支 200 亿美
元
FY25Q1
微软
FY24Q4 FY24Q4 资本开支为 190 亿
美元，与预计持平
预计 25 财年资本开支将 几乎全部用于 AI 和Cloud 方面，一半用于数据中增加 心建设，一半用于 GPU、CPU 等方面
FY24Q3
FY24Q3 资本开支为 140 亿美元
预计 25 财年资本开支将
高于 24 财年
用于支持云需求，包括扩大人工智能基础设施的需求
24Q4 24Q4 资本开支 263 亿美元 /
预计 25 年资本开支约为 24 年资本开支大部分用于技术基础设施、进货网
1052 亿美元，主要用于 络，以及机器人技术和自动化设备，以提高配送速
大部分资本开支用于支持日益增长的技术基础设施
需求（AWS、北美和国际业务的技术基础设施）；投资配送和运输网络
/
预计 24 年资本开支
24Q3 资本开支 213 亿美元 750 亿美元
24Q3
支持AI 基础设施建设 度并降低服务成本
亚马逊
24Q2