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从“避险资产”到“美债风暴” 3
历史上的美债流动性危机 6
：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行 6
：加息周期+硅谷银行危机，美债大幅波动 7
美债收益率触顶了吗？ 10
4 小结 13
5 风险提示 15
插图目录 16
近期在关税政策和流动性收缩下，风险资产和避险资产迎来重定价的叙事变化，市场呈现出高波动的特征。国内债市定价基本面变化和货币宽松预期，长端利率快速下行，而后出现盘整；海外美债抛售压力加大，美债收益率大幅攀升，而后有所企稳，中美利差倒挂幅度进一步加深。
往后展望，“美债风暴”后收益率触顶了吗？国内债市将如何演绎？本文聚焦于此。
从“避险资产”到“美债风暴”
在超预期的关税政策和流动性风险之下，全球资产定价逻辑发生变化，风险资产和避险资产迎来市场重定价，呈现出高波动的特征。
美国市场一度出现股债汇三杀的局面，美股大幅下跌、美债利率攀升、美元指数走低，而黄金价格出现大幅反弹，一定程度指向投资者对美元计价资产的信心有所回落。
作为传统避险资产的美债同样面临抛售压力，表明其作为“全球资产定价之锚” 的属性或边际弱化。
从美债表现来看，2025/4/4-4/11，美债收益率不断走高，10 年美债收益率创下自 2001 年 11 月以来的最大单周上行幅度，曲线呈现熊陡状态。1Y、10Y、30Y 美债收益率分别上行 18BP、47BP、44BP 至 %、%、%。
与此同时，美债波动率（MOVE 指数）向上逼近 140，创下年内新高，释放出一定的流动性紧缩信号。
图1：标普 500 指数和波动率（点） 图2：美债收益率和利差（%，BP）
指数 波动率（ ）
年美债 年美债（ ） 年美债 年美债
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wind，民生证券研究院
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从“避险资产”演绎为“美债风暴”，当中有哪些触发因素？具体而言：
第一，对冲基金基差交易引发债券抛售。对冲基金由于资产下跌面临保证金压力，高杠杆的基差交易大规模平仓，加大债券抛售以满足流动性需求，引发美债收益率大幅上升。
第二，供需失衡加大利率上行压力。需求端方面，当地时间 4 月 7 日，美国
财政部 58 亿美元的 3 年期，市场对后续 10
年期和 30 年期国债拍卖的担忧快速升温；供给端方面，美国政府为弥补财政赤字大量发行美债，叠加债务上限临近，市场对美债供给的担忧进一步加大。
第三，关税冲击下美债避险属性下降。关税政策影响下，美元信用体系或出现松动，美债避险属性或边际削弱，尤其在市场波动加大下，部分国家可能出售美债， 一定程度加大美债利率风险。
根据美国财政部数据，2025 年 1 月，日本持有 万亿美元美债，是除美
国以外最大的持有国；其次，中国持有 万亿美元美债。值得关注的会是，2024 年以来，中国和日本两国整体在减持美债。
图3：美债海外投资者持有分布（万亿美元）
国 国 国 中国 日本 国 新加 加 大
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“美债风暴”背后，流动性冲击如何演绎？ 分阶段来看：
第一阶段，美国政府的“对等关税”政策引发全球贸易、金融体系重构预期升
温，一定程度削弱了美元资产的信任基础，美债抛售压力加大，流动性风险显现。
从流动性指标来看，4 月 9 日，SOFR 利率明显抬升，带动 SOFR-EFFR 利差大幅走扩至 9BP，表明市场流动性出现短缺。
从美债市场指标来看，4 月 8 日，美债波动率 MOVE 指数大幅上行至 140 点，处于年内高点，指向流动性收缩。
第二阶段，在 4 月 9 日之后，随着关税豁免政策释放缓和信号，以及美国财政部长贝森特表示如果需要，可以通过回购等工具来稳定市场，流动性风险有所收敛，债市呈现企稳迹象，10 年美债收益率回落至 %。
从流动性指标来看，4 月 11 日，SOFR-EFFR 利差下行至 0BP，指向流动性或边际修复。
从美债市场指标来看，4 月 14 日，MOVE 指数下行至 132 点，债市情绪或逐渐企稳。
图4：SOFR 和 EFFR 利差（%，BP） 图5：美债波动率指数
（ ）
美 债 波 动 率 （ 指 数 ）
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wind，民生证券研究院
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往后展望，若关税政策趋于缓和，美元资产吸引力可能逐渐回升，流动性或逐步修复；若关税冲击和美债供给进一步超预期，资金去杠杆和资本外流可能加剧流 动性收缩，或引发美元流动性危机。
故而我们回顾来看，历史上的美元流动性危机缘何产生，又如何化解。
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历史上的美债流动性危机
回顾历史来看，美国债券市场曾在 2020 年 3 月和 2023 年 3 月面临流动性危机，主要表现为市场深度骤降、买卖价差显著扩大，同时伴随着债券抛售行为， 进一步加剧市场失衡，导致美债收益率大幅波动。
具体来看：
：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行
2020 年 3 月，疫情在全球范围内迅速蔓延，市场恐慌情绪急剧升温，投资者纷纷涌向美元现金和短期美债避险，引发市场流动性枯竭。
与此同时，机构去杠杆加大流动性脆弱性，高杠杆的基差交易大规模平仓，对冲基金抛售国债现货，叠加市场流动性收紧，无法承有效接抛售压力，引发美债价格大跌，美债收益率攀升。
从美债表现来看，2020/3/9-3/18，10 年美债收益率大幅上行 64BP 至 %，国债价格大幅下跌，市场一度出现“股债双杀”的局面。
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图6：2020 年 3 月美债收益率大幅攀升（%）
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从美联储紧急应对措施来看：
一是推出零利率+量化宽松（QE）：当地时间 3 月 15 日，美联储紧急降息
100BP 至 0%-%，创下了美联储史上最大的单次降息幅度；同时还宣布推出
7000 亿美元量化宽松计划，其中购买美国国债 5000 亿美元，购买住房抵押贷款证券（MBS）2000 亿美元。
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二是创新流动性工具：推出一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCP）等，直接购买企业债和 ETF。
三是美元互换协议扩容：美联储与欧、日、 等 5 家央行建立临时货币互换机制，宣布通过常设美元流动性互换额度安排加强流动性供应，为全球市场提供更多流动性支持。
总体而言，2020 年 3 月的美债流动性危机主要由疫情引发的市场恐慌和高杠杆基差交易的平仓所导致，长端美债收益率显著抬升，美债价格大幅下跌，美联储通过大幅度降息，并启动大规模量化宽松来稳定市场，后续流动性逐渐修复，国债收益率出现回落，但长期来看可能会加大美债依赖央行托底的结构性风险。
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图7：2020 年 3 月美国降息（%）
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：加息周期+硅谷银行危机，美债大幅波动
2023 年，美联储整体处于加息周期，引发美债价格下跌。硅谷银行资产负债表出现了严重的期限错配，其持有大量长期美债，而其负债端以短期存款为主，美 联储快速加息导致其持有的美债价值大幅下跌，形成了大量账面损失。
2023 年 3 月 8 日，硅谷银行宣布出售 210 亿美元的债券资产并亏损 18 亿美
元，同时寻求再融资 亿美元，引发市场高度关注，储户开始大规模提取存款， 加剧流动性枯竭。
此外，硅谷银行破产的消息迅速引发市场对其他区域性银行的担忧，美债抛售加剧，流动性风险上升，进一步削弱了市场稳定性。
从美债表现来看，2023 年 3 月，硅谷银行危机背景下市场避险情绪高涨，导
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致美债收益率大幅回落。2023/3/8-3/15，1 年国债收益率下行 106BP 至 %， 10 年国债收益率下行 47BP 至 %。
此后，随着市场情绪逐渐稳定，以及美联储多次加息，美债收益率年内总体维持震荡回升的态势。
图8：2023 年 3 月美债大幅波动（%）
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从流动性危机下的美联储应对政策来看：
一是为硅谷银行储户存款托底：当地时间 3 月 12 日，美国财政部、美联储、
FDIC 联合声明，硅谷银行储户存款将全额赔偿（“保储户不保股东”）。
二是出台“银行定期融资计划”（BTFP）：允许符合条件的银行以美国国债、机构债券和其他合格资产作为抵押品，以票面价值而非市值获得最长一年的贷款，获取流动性支持。
总体而言，2023 年硅谷银行危机是货币政策紧缩和银行资产负债结构脆弱性共同作用的结果，避险情绪升温导致美债市场波动显著加大。美联储通过 BTFP 等方式提供流动性支持，快速稳定市场，避免危机的进一步扩散。该事件显示了美联 储在应对金融风险中的最后贷款人作用，同时也凸显了银行资产负债管理在快速变化的货币政策环境下所面临的风险。
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图9：硅谷银行资产结构占比 图10：2023 年美联储处于加息周期（%）
现金 证券投资 户贷款 其他资产
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美债收益率触顶了吗？
近期美债市场大幅波动，抛售潮缓和之下，债市边际回暖，美债收益率有所回落。2025/4/14-4/15，10 年美债收益率连续两日回落，下行至 %。
当前市场仍较关注，美债收益率阶段性触顶了吗？ 首先，从美国通胀来看：
由于 3 月通胀数据尚未受到关税政策的显著影响，通胀水平整体低于预期。3 月 CPI 环比-%，较前值下降 个百分点，CPI 同比 %，较前值下降 个百分点，除食品价格上涨外，能源商品、核心商品、核心服务价格均有所降温。
往后考虑到关税政策可能推高进口成本，或将引发通胀反弹风险。4 月 14 日， 纽约联储发布 2025 年 3 月消费者预期调查显示，受访者预计一年后的通胀率为
%，比 2 月份上调了 个百分点，达到了自 2023 年 10 月以来的最高水平。
图11：美国通胀数据（%） 图12：美国通胀预期（%）
美 国 同比 美 国 环 比 （ ） 美国通胀率预期 年 美国通胀率预期 年
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其次，从美联储政策来看：
一方面，经济衰退预期增强，另一方面，通胀预期抬升，双重压力之下，美联储降息预期反复，仍有不确定性，故而美债收益率走向仍不明朗。
美联储会议纪要显示，美联储决策者担忧美国贸易政策的不确定性。纪要全篇有21 处提到“不确定性”一词，其中直接提及不确定性高或不确定性增加的就有超过10 处。美联储官员强调了关税引发通胀会“更持久”的风险。若通胀更持久，经济增长和就业的前景恶化，他们可能要在就业和通胀之间作出“艰难的取舍”。
但相对确定的是，美联储仍承担“托底”角色，对债市情绪或带来一定提振。
美联储向市场释放明确信号，表示在金融市场出现重大动荡时，将采取必要措施稳定市场。波士顿联邦储备银行行长苏珊·柯林斯在接受采访时强调，美联储已做好充分准备，随时可以动用政策工具应对潜在的市场危机。
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总结而言，关税博弈背景下，美国经济仍面临滞胀风险，美联储政策仍需权衡经济增长与通胀预期，当前美联储整体处于降息周期，对美债构成一定支撑，考虑到降息预期仍有分歧，故而美债利率走势仍需密切关注降息预期的边际变化。
需要注意的是，若关税冲击和美债供给超预期，加剧流动性压力，可能抬升美债风险溢价，10 年美债利率不排除上破 %的可能性，届时美联储也将加大流动性支持，进一步稳定市场。
图13：美国联邦基金目标利率和美债收益率（%）
联邦基金 利率 年美债收益率 年美债收益率
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聚焦国内来看，关税扰动和美债大跌背景下，国内债市出现大涨而后维持震荡， 似乎走出了反向的路径，后续又将如何演绎？
具体而言：
在对等关税风波、增量政策预期和基本面变化等多重因素交织下，债市交易重心逐渐发生切换，或围绕“避险情绪主导-政策对冲预期-回归基本面”的逻辑进行演绎。
首先，关税政策博弈之下，债市先交易基本面压力和货币宽松预期，叠加避险情绪主导下，10 年国债收益率下探 %关口，利率债整体走强。
美国时间 4 月 2 日，特朗 “对等关税”政策落地，市场避险情绪高涨，国内债市快速反应，利率出现大幅下行，4 月 3 日，10Y 国债收益率下降 7BP %；4 月 7 日，10Y 国债收益率下降 9BP 至 %。