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内容目录
税期无忧，静待降准 4
央行：OMO 月初净回笼，下周千亿元 MLF 到期 10
政府债：下周政府债净融资和净缴款环比转正 10
票据：需求疲软，利率整体上行，曲线熊陡变换 13
汇率：统计期内贬值，但央行或有意释放贬值压力 13
市场资金供需：国股行融出下降至 万亿元 14
CD：国有行负债不“荒”，理财子成边际买盘 16
一级发行市场：国有行存单净融资开始转负，发行利率明显下移 16
二级交易市场：理财规模修复加入存单市场，收益率整体下移 19
风险提示： 20
图表目录
图 1. 4 月资金面复盘 4
图 2. 国有行存单净融资继续回落 5
图 3. 理财子开始更加积极配置存单 5
图 4. 4 月资金价格波动的季节性规律 6
图 5. 国有行融出后期有所修复 6
图 6. 股份行净融出情况 6
图 7. 城商行融出超过季节性 6
图 8. 农商行融出也开始逐步企稳 6
图 9. 银行体系总融出呈现修复状态 6
图 10. （货基+理财）融出整体稳定在 2 万亿元以上 7
图 11. 4 月非银净融入先下后上 7
图 12. 当前全市场杠杆率下行 7
图 13. 本周流动性和存单要点跟踪 8
图 14. 下周资金扰动因素 9
图 15. 央行周度操作和资金价格走势 10
图 16. 逆回购存量仍旧高于季节性 10
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
图 17. 统计期短期资金到期情况 10
证券研究报告
图 18. 统计期或有中长期资金到期情况 10
图 19. 政府债净融资和缴款情况 11
图 20. 政府债净融资进度 11
图 21. 结构视角政府债净融资量和进度情况 11
图 22. 国债净融资进度 12
图 23. 地方政府债净融资进度 12
图 24. 政府债发行和缴款日历 12
图 25. 票据绝对利率走势 13
图 26. 票据相对利率走势 13
图 27. 即期汇率相对中间价贬值情况 14
图 28. USDCNY、USDCNH 掉期点 14
图 29. USDCNY 和中间价，跌停价之间关系 14
图 30. 逆周期因子情况 14
图 31. 资金供需情况 15
图 32. 市场杠杆情况 15
图 33. 资金价格走势 16
图 34. 资金面体感情况 16
图 35. 同业存单净融资额 17
图 36. 年内同业存单到期规模 17
图 37. 分主体同业存单净融资规模占比 17
图 38. 分主体存单募集成功率 17
图 39. 同业存单加权发行期限 18
图 40. 分主体长久期存单发行占比 18
图 41. 分期限同业存单发行占比 18
图 42. 分期限存单募集成功率 18
图 43. 存单一级市场价格 19
图 44. 存单活跃度情况 19
图 45. 存单买盘情况 19
图 46. 存单曲线形态 20
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
图 47. 1 年期存单季节性走势 20
1 税期无忧，静待降准
4 月已经接近过半，资金面整体“紧紧松松”，因此债市纠结情绪加重。特别基于未来一周（4 月 14 日-4 月 18 日，下同）“1000 亿元 MLF 到期+税期+政府债缴款环比抬升至约 7600 亿元”，资金压力增大的背景下，市场对流动性存在一定担忧。
但我们基于近段时间央行操作、资金微观结构等视角，更愿意给出“税期无忧、静待降准”的结论；CD 方面，短期内利率下行节奏可能放缓，但双降后下行空间将进一步打开。
一是央行操作，4 月至今的一些资金规律展现出政策态度整体中性偏积极。
数量视角，关税扰动后均转为净投放，大行融出抬升。4 月 3 日凌晨、4 月 7 日晚特朗普关税扰动背景下，央行早盘转为净投放，同时 4 月 2 号，4 月 9 日，4 月 10 日央行虽然延续回笼，但大行隔夜定价持续下移。4 月 11 日更是释放出更加积极的信号，在上一个交易日资金体感相对偏松的背景下，仍旧小额净投放，并带动大行的隔夜定价下行到 %附近（为最近两个月的低值）。
价格视角，资金最高价和资金利率中枢持续下移。整体来看，4 月至今DR001 的最高价持续下移，从 %位置下行约 51bp 到当前的 %位置。大行的隔夜定价也逐步下移，当前打破 %的阻力位至 %附近。
体感视角，资金体感虽然“紧紧松松”，但整体偏松更长。周度来看，资金面通常上半周偏紧、后半周相对偏松，但整体资金体感偏松的时间长于资金偏紧的时间。
月资金面复盘
0401：央行净回笼，涉及当
DR001 最高价 最低价
0409：关税落地，央行净回笼，但国股行融出继续增
日政府债净缴款增加以及回笼量较大，资金面偏紧，隔夜压利率基本在2%附近,
0403：特朗普关税方案颁布，央行小额净投放，，-%附
近,
0408：特朗普宣布加征关税
50%后央行态度缓和，转为净投放，但大行定价上移,
加，大行资金定价下移，资金体感宽松,
0411：央行小额净投放，但资金体感延续宽松，% 附近,
%隔夜,
金价格相对偏高,
%附近,
0402：央行延续净回笼， 资金转宽松，匿名出现大
0407：央行净回笼，资金面体感相对偏紧，资
0410：央行延续回笼，但资金体感延续宽松，大行隔夜
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
证券研究报告
04-01 04-02 04-03 04-04 04-05 04-06 04-07 04-08 04-09 04-10 04-11
数据来源： ，
二是资金微观结构，国有行中长期负债压力不大，非银部分理财/其余非银规模修复带来的资金融出增加/资金融入诉求降低，对应资金扰动更为有限。
银行视角，国有行中长期负债中性，其他银行融出也边际积极，银行系整体资金压力有限。本周（4 月 7 日至 4 月 11 日，下同）国有行存单净融资转负，一级市场上提价诉求延续收敛，同时在二级市场上开始净买入短国债，叠加 3M SHIBOR延续下行，整体展现了国有行中长期负债中性的特征，而其他银行，股份行和城商行近期融出相对比较积极，农商行融入减少，银行系整体资金压力不大。
非银视角，值得关注的是理财规模修复和非银杠杆诉求降低。跨季结束叠加债市表现较好，近期理财负债端增长较快，一是资金融出更加积极，二是存单买入更加积极，三是开始申购纯债基金，叠加货基融出相对较强，资金过手方（理财+货基）的融出能力对后续资金也有支持。同时资金融入方面，债市利率快速下行后“负 carry”问题开始显现，近期广义基金杠杆率也有所回落，非银整体资金融入诉求也下降，对应R001-DR001 的分层也从 4 月 3 日的 4BP 下降到 2BP。
国有行存单年初至今净融资，亿元
2021 2022 2023 2024 2025
理财子买入，亿 2021 2022 2023 2024 2025
14,000
20,000
12,000
15,000 10,000
10,000
8,000
6,000
证券研究报告
5,000 4,000
2,000
0
0
01-01
01-15
01-29
02-12
02-26
03-11
03-25
04-08
04-22
05-06
05-20
06-03
06-17
07-01
07-15
07-29
08-12
08-26
09-09
09-23
10-07
10-21
11-04
11-18
12-02
12-16
12-30
01-02
01-16
01-30
02-13
02-27
03-12
03-26
04-09
04-23
05-07
05-21
06-04
06-18
07-02
07-16
07-30
08-13
08-27
09-10
09-24
10-08
10-22
11-05
11-19
12-03
12-17
12-31
(5,000) -2,000
数据来源： ， 数据来源： ，
展望未来，临近税期叠加政府债净缴款显著回升，可能会对流动性形成扰动，但央行对资金的态度偏呵护，我们认为税期资金面整体无忧，同时建议静待降准。我们认为，综合央行操作和资金面表现，央行已经释放了更加友好的态度。关税冲击给稳增长更大的压力，货币政策就有更大宽松的可能性，双降仍旧可期，尤其是降准概率更高。大行负债端压力也相对可控，目前微观结构呈现“银行负债中性，非银有钱”，未来降准过后，大行负债端也将更加充裕，资金结构将更加健康。
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存单部分，1 年期 AAA CD 利率已经下行至 %附近，短期内下行节奏可能放缓，进一步空间需要等待双降后释放。我们 3 月底多次提示，存单定价“从供给侧逻辑转为需求侧定价逻辑”，而伴随着跨季后资金出表增加非银需求、对等关税
等因素驱动，CD 利率与资金利率点差压缩至 10bp 以内，如果短期内资金利率整体平稳，则 CD 利率下行节奏也将放缓，未来需要等待双降进一步打开下行空间。
月资金价格波动的季节性规律
DR001，
2020 2021 2022 2023 2024 2025
国有行融出，亿元
60,000
50,000
2021 2022 2023 2024 2025
04-01
04-02
04-03
04-04
04-06
04-07
04-08
04-09
04-10
04-11
04-12
04-13
04-14
04-15
04-16
04-17
04-18
04-19
04-20
04-21
04-22
04-23
04-24
04-25
04-26
04-27
04-28
04-29
04-30
40,000
30,000
20,000
10,000
01-01
02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01
09-01
10-01
11-01
12-01
0
数据来源： ， 数据来源： ，
股份行融出，亿元
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
(2,000)
01-01
02-01
(4,000)
2021 2022 2023 2024 2025
城商行融出，亿元
2021 2022 2023 2024 2025
4,000
2,000
0
(2,000)
(4,000)
(6,000)
01-01
02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01
09-01
10-01
11-01
12-01
(8,000)
数据来源： ， 数据来源： ，
农商行融出，亿元
8,000
6,000
2021 2022 2023 2024 2025
银行体系净融出，亿元
2021 2022 2023 2024 2025
60,000
50,000
4,000
2,000
0
(2,000)
(4,000)
01-01
(6,000)
40,000
30,000
20,000
10,000
01-01
02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01
09-01
10-01
11-01
12-01
0
证券研究报告
数据来源： ， 数据来源： ，
图10.（货基+理财）融出整体稳定在 2 万亿元以上 月非银净融入先下后上
（货基+理财）净融出，亿元
2021 2022 2023 2024 2025
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
(5,000)
01-01
02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01
09-01
10-01
11-01
12-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01
09-01
10-01
11-01
12-01
(10,000)
非银净融入，亿元
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
01-01
02-01
10,000
2021 2022 2023 2024 2025
数据来源： ， 数据来源： ，
银行间市场 银行 保险 广义基金 券商：右
140 250
135
130
125
120
115
200
150
100
110
105
50
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
证券研究报告
24-01
24-01
24-02
24-02
24-03
24-03
24-03
24-04
24-04
24-05
24-05
24-06
24-06
24-07
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24-08
24-08
24-08
24-09
24-09
24-10
24-10
24-11
24-11
24-12
24-12
25-01
25-01
25-01
25-02
25-02
25-03
25-03
25-04
100 0
数据来源： ，
证券研究报告
项目
本周回顾
下周关注
央行
本周（-，下同）央行延续月初净回笼操作，当前逆回购余额仍超季节性。
下周（-，下同）：
（1）短期资金到期4742亿元；
（2）4月有17000亿元买断式逆回购资金到期，1000亿元MLF到期；
（3）周二资金压力相对偏大，逆回购到期量大+MLF到期。
政府债
1、本周政府债净融资-841亿元，累计净融资43378亿元，%，净缴款-3961亿元；
2、新增专项债和置换债开始发行提速。
1、下周政府债净融资和净缴款均明显上升，政府债净融资4958亿元，净缴款7578亿元：
2、统计期内前三日政府债缴款压力较大，周四净缴款为负，周五缴款压力一般但和税期共振，无超长期国债发行，10年期及以上 %。
资金
票据
统计期内票据利率整体上行，票据市场从前期的供不应求向供过于求转变，大行需求依旧疲软，信贷依旧疲软。
关注票据利率和大行需求情况。
汇率
1、本周汇率和我们前期预判相符，波动明显放大，期间急贬和升值来回交错，整体贬值，掉期点波动上行，境内外短债资产套息策 略或再次升温；
2、央行方面，，或代表 政策有意释放人民币贬值压力，同时本周逆周期因子收窄至 ，说明央行仍处于逆周期调控中，但有减弱管控趋向。
关注中间价变动，政策或正在释放贬值压力。
资金
1、资金结构:资金数量部分，周度视角里，银行系融出下降，国股 ，货基和理财补位，货基增加资金融出，主要非银杠杆率降低;
2、杠杆视角：各机构均降杠杆；
3、资金价格：资金价格部分，%附近，其他期限资金和分层也处于回落态势，资金面体感整体先紧后松，央行态度整体向中性偏积极转变；
4、资金体感：周一央行净回笼，导致资金价格开始走高略超市场预期，随后，特朗普宣布家政关税50%，央行态度开始趋于缓和，通过净投放或者放松大行隔夜资金定价的方式释放了更多积极的信号
。
1、国有行融出持续性；
2、大行隔夜定价是否可以继续下移。
CD
一级市场
1、本周存单净融资规模下降至1,，平均发行利率下降
10BP附近；
2、结构上，分主体来看，国有行净融资规模转负，长期限存单募集情绪更好，加权平均发行久期略有抬升；
3、分主体来看，但净融资开始转负，或受资金比价影响，存单募集成功率下降；
4、分期限来看，供给端存单发行加权久期继续抬升， 月，核心是12M期限存单发行占比抬升；
5、价格视角，存单发行价格均有不同程度回落，其中农商行和股份行发行利率回落更为明显，展现出多头行情下的压利差逻辑，1年 期国股行存单利率基本上有接近10BP的下行。
1、下周到期量有所抬升，约7100亿元附近；
2、MLF到期对银行负债端的扰动。
二级市场
1、数量视角，本周存单交投活跃度增加，关注理财子规模修复导致存单买入诉求增强，其他（核心是外资机构）或是因为境内掉期 点增加导致的存单套息诉求增强；
2、本周资金先紧后松，存单曲线整体变平，3M以上存单收益率下行最为明显，6M-1Y也基本上下行6BP附近，%附近。
1、货基近期转为卖出，或是因为前期透支需求所致，理财规模持续修复对存单行情或仍旧有支撑；
2、4月存单往往季节性下行。
数据来源： ，
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
证券研究报告
下周（-）资金和存单需要关注：
一是逆回购到期量下降，但 MLF 到期 1000 亿元或导致银行融出能力也有影响， 资金波动点一为周二（4 月 15 日），当日逆回购到期 1674 亿元，MLF 到期 1000亿元，同时政府债净缴款 3420 亿元；
二是政府债缴款和净融资环比转为正值，净缴款 7600 亿元对资金面或也有扰动；
三是当前国有行融出掉落至 3 万亿元以下，但 4 月 18 日为税期，关注税期对资金扰动影响；
四是近期央行态度本质中性偏积极，大行隔夜定价掉落到 %附近，接近会议召开期，“双降”可能性进一步提升。
五是存单周度到期量抬升至 7131 亿元，对收益率进一步下行或形成扰动。
时间
下周
04-14
04-15
04-16
04-17
04-18
总计
环比本周
央行操作
资金到期
7D：到期 935
7D：到期 1,674
1Y：到期 1,000
7D：到期 1,189
7D：到期 659
-
发行
国债
1Y：1,700
3Y：1,700
182D：550
地方政府债
10Y：
15Y：
20Y：
7Y：
10Y：
15Y：
20Y：
30Y：
1Y：
5Y：
7Y：
10Y：
15Y：
20Y：
30Y：
5Y：
10Y：
15Y：
20Y：
30Y：
-
政府债总计
到期
国债
-
地方政府债
政府债总计
-
净缴款
国债
-
地方政府债
政府债总计
-
存单
到期
数据来源： ， ，单位亿元，其中存单总到期包括周六周日到期存单
2 央行：OMO 月初净回笼，下周千亿元 MLF 到期
本周（-，下同）央行延续月初净回笼操作，当前逆回购余额仍超季节性：（1）统计期央行 OMO 净回笼 2107 亿元，其中 7 天期OMO 资金投放 4742 亿元，7 天期 OMO 资金回笼 6849 亿元；（2）1 年期 MLF 投放 0 亿元；（3）国库现金到期 1500 亿元，无国库现金投放;（4）截至 ，逆回购余额 4742 亿元，较
下降 2107 亿元，仍旧高于季节性。
亿元 公开市场净投放 R001周均值：右
20,000
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
-10,000
2024-12-15
2024-12-22
2024-12-29
2025-01-05
2025-01-12
2025-01-19
2025-01-26
2025-02-02
2025-02-09
2025-02-16
2025-02-23
2025-03-02
2025-03-09
2025-03-16
2025-03-23
-15,000
逆回购存量，亿元 2021 2022 2023 2024 2025
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
2025-03-30
2025-04-06
01-01
01-15
01-29
02-12
02-26
03-11
03-25
04-08
04-22
05-06
05-20
06-03
06-17
07-01
07-15
07-29
08-12
08-26
09-09
09-23
10-07
10-21
11-04
11-18
12-02
12-16
12-30
0
数据来源： ， 数据来源： ， ，逆回购包括 7 天和 14 天资金
下周（-，下同）短期资金到期 4742 亿元，4 月有 17000 亿元买断式逆回购资金到期，1000 亿元MLF 到期：（1）统计期短期资金到期 4742 亿元，其中 7 天期OMO 到期 4742 亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中长期资金部分，
4 月有 1000 亿元 1 年期 MLF 到期，5000 亿元 6 个月期买断式逆回购到期，12000
亿元 3 个月期买断式逆回购到期。
亿元
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