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4 月以来美国上演“股债汇”三杀场景 4
美股：关税冲击带来戴维斯双杀 5
美债：对通胀和美国政府债务担忧加剧 8
美元：信用崩塌风险升温 9
风险提示 13
图表目录
图表 1: 4 月以来美国上演“股债汇”三杀场景 4
图表 2: 1976 年以来美国股债汇三杀出现频率为 5
图表 3: 2 月以来美国经济不确定性大幅提升，带动美股承压 5
图表 4: 2018 与 2025 年标普 500 估值对比 6
图表 5: 24Q4 财报会上提及关税的美股上市公司家数创近 10 年新高 7
图表 6: 参照 2019 年经验，本轮美股盈利下修或未结束 7
图表 7: 标普 500EPS2025 年增速或仍有 -下修空间 7
图表 8: 3 月美国通胀率预期大幅提升 8
图表 9: 美国财政预算法案 4 月和 2 月版本对比 9
图表 10: 中长期美元走势与美国经济占全球比重高度相关 9
图表 11: 市场预期 2025 年美国实际 GDP 增速下滑至 ...........................................10
图表 12: 1971 年以来的黄金与美元走势 11
图表 13: 2 月以来特朗普支持率大幅下滑 12
图表 14: 特朗普第二任期开始，美股波动率大幅提升 12
1 4 月以来美国上演“股债汇”三杀场景
4 月以来，随着“对等关税”政策落地，美国上演股债汇三杀场景，金融资产
全面承压。截至 4 月 11 日，标普 500 指数、彭博美国债券总回报指数、美元指
数当月分别下跌- 、-、-，其中美元指数自 2023 年 7 月以来首次跌破 100 大关，10 年期美债一度冲破 ，4 月 7 日以来累计上行 48BP。
图表1:4 月以来美国上演“股债汇”三杀场景
标普500指数 彭博美国债券总回报指数 美元指数
资料来源：
24-12 25-01 25-02 25-03
Bloomberg，方正证券研究所；截至
历史经验看，美国“股债汇”三杀较为少见。1976 年以来，按月频统计，“股债汇”三杀出现频率为 ，是较为少见的场景，尤其考虑到美国是全球最大金融市场，当下“股债汇”三杀引发市场关注。
图表2:1976 年以来美国股债汇三杀出现频率为
美国股债汇下跌频率(1976-2025)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
%
%
%
% %
%
%
0%
美 美 美
股 债 元
下 下 下
跌 跌 跌
股 股 债 股
债 汇 汇 债
双 双 双 汇
资料来源：
杀 杀 杀 三杀
Bloomberg，方正证券研究所；选取区间为 -
美股：关税冲击带来戴维斯双杀
对于美股而言，2 月以来随着特朗普加关税政策密集出台，美国经济政策不确定性大幅提升，对美股风险偏好带来明显抑制。4 月对等关税政策落地，但整体强度超预期，且政策反复横跳，美国经济政策的不确定性维持在历史高位， 对美股为代表的风险资产带来打压。
图表3:2 月以来美国经济不确定性大幅提升，带动美股承压
750
美国:经济政策不确定性指数 标普500指数(右轴)
7000
650 6000
550 5000
450 4000
350 3000
250 2000
150 1000
资料来源：
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
50 0
Wind，方正证券研究所
美股估值端大幅下行，但短期修复可持续性仍存疑，仍需观察后续关税政策动向。本轮美股杀估值，是从 2 月中旬的最高值 降至 4 月 8 日的 ，到4 月 11 日边际反弹至 ，累计降幅-。而参考 2018 年贸易战，当年度美股估值波动下行，到 2018 年底降至 ，累计降幅-。本轮加关税覆盖对象更广且经济影响更大，目前看不确定性仍然较强，估值端修复的短期能见度仍相对较弱。
图表4:2018 与 2025 年标普 500 估值对比
标普500:PE(FY1):2025 标普500:PE(FY1):2018
27
25
23
21
19
17
15
资料来源：
1月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月
Bloomberg，方正证券研究所
美股盈利增速预期持续下修，但大概率尚未结束。美股上市公司层面，关税风险已被广泛认知，财报电话会上提及“关税”的公司家数创近 10 年新高，远高于 2018 年中美贸易战水平。按 Factset 的数据统计，标普 500 成分股中，有259 家上市公司在 24Q4 的财报电话会上提到了“关税”，超过此前 2018 年二季
度的 185 家，创近 10 年来最高水平。从盈利预期视角看，截至 4 月 11 日，标普 500 的 EPS 增速预期从 2024 年底的 下修至 。参考 2018-2019 年经验， 关税对美股 EPS 冲击在 2019 年全面体现，市场对 2019 年标普 500 的EPS 增速预期从 2018 年 12 月的 下修至 2019 年底的 0附近。本轮加关税的量级远大于 2018 年，意味着年内美股盈利下修大概率并未结束。参考耶鲁大学
的研究，截至 4 月份的关税政策或导致美国 2025 年实际 GDP 增速下行 1 个百分点，而实际 GDP 增速与标普 500EPS 增速的弹性系数在 - 附近，意味着本轮关税或导致 2025 年美股盈利下修 -，当前 的下修幅度仍较为有限。
图表5:24Q4 财报会上提及关税的美股上市公司家数创近 10 年新高
标普500成分股:业绩电话会上提及“关税”的公司家数
300
250
200
150
100
50
资料来源：
15-03
15-09
16-03
16-09
17-03
17-09
18-03
18-09
19-03
19-09
20-03
20-09
21-03
21-09
22-03
22-09
23-03
23-09
24-03
24-09
0
Factset，方正证券研究所
图表6:参照 2019 年经验，本轮美股盈利下修或未结束
标普500:EPS增速预期:2019(%) 标普500:EPS增速预期:2025(%)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
资料来源：
12 月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
Bloomberg，方正证券研究所
图表7:标普 500EPS2025 年增速或仍有 -
数据
2025 年标普 500EPS 增速预期（）
本轮关税对美国实际 GDP 影响 -
实际GDP 增速与 EPS 增速弹性系数 -
本轮关税对 2025EPS 增速影响 -~-
年内已下修幅度（截至 ） -
资料来源：
潜在下修幅度 - ~-
Bloomberg，Wind，the Budget Lab，方正证券研究所
美债：对通胀和美国政府债务担忧加剧
关税冲击下通胀担忧+新财政预算大幅增加美国政府债务，近期美债持续承压。
从通胀视角看，关税带来的潜在通胀问题持续成为市场担忧。参照耶鲁大学的测算，在纳入 2025 年所有关税后，美均有效关税税率将达到 ，是
自 1909 年以来的最高水平，推动 2025 年美国 PCE 上涨 。从 3 月通胀数据看，低于预期主要源于油价和机票降价推动，且尚未反映加关税的持续影响， 4-5 月数据相对关键。从通胀预期视角看，4 月份密西根大学的 1 年期通胀预期
上升至 ，创 1982 年以来的最高水平。高通胀压力一方面对美联储降息带来掣肘，另一方面对美债利率带来压力。
图表8:3 月美国通胀率预期大幅提升
美国:密歇根大学:通胀率预期:5年(%) 美国:密歇根大学:通胀率预期:1年(%)
7
6
5
4
3
2
20-01
20-07
21-01
21-07
22-01
22-07
23-01
23-07
24-01
24-07
25-01
1
Wind，方正证券研究所
资料来源：
新财政预算或大幅增加美国政府债务，美债供给端压力提升。 4 月 10 日，美国众议院以微弱优势通过了共和党削减税收和政府支出的预算蓝图，推动减税和债务限额提高，但削减支出幅度有限，或大幅度提高后续美国政府债务：
（1）延长 2017 年减税法案：与 2 月方案相比，4 月预算方案将减税延续至
2035 年后；（2）允许额外减税：与 2 月相比，未来 10 年额外减税金额从 7000
亿美元提升至 万亿美元；（3）削减支出：2 月方案提出削减开支最高可达 2万亿美元，4 月份参议院版本的预算框架仅提出削减支出约 40 亿美元，而众议院版本则寻求至少削减 万亿美元的支出，但最终两院达成统一方案，初步
削减开支 40 亿美元；（4）债务限额提高：将联邦政府的债务上限从 4 万亿美元
提升至 5 万亿美元；（5）对债务的潜在影响：未来 10 年或增加 万亿美元。
图表9:美国财政预算法案 4 月和 2 月版本对比
内容
4 月方案
2 月方案
延长 2017 年减税
延长 2017 年特朗普减税的部
延长 2017 年特朗普减税的
法案
分内容，延续至 2035 年后
部分内容，但 2035 年后到
期
允许额外减税
未来 10 年减税 万亿美元
未来 10 年减税 7000 亿美元
需要削减支出
削减开支 40 亿美元
大幅削减开支，最高可达 2
万亿美元
对债务的潜在影响
未来 10 年增加 万亿美元
未来 10 年增加 万亿美
元
债务限额提高
5 万亿美元
4 万亿美元
纽约时报，
美元：信用崩塌风险升温
美元的持续回落，首先源于关税冲击下，市场对美国经济下行压力担忧加剧。中长期看，美元走势与美国经济占全球比重高度相关。2011 年美国 GDP 占全球比重降至 1960 年代以来最低的 ，但从 2012 年开始其比重波动提升，到
2024 年已上行至 。相应地，美元指数在 2012 年以来进入明显的上行周期，反映美国经济在全球经济中的地位在加强。但在特朗普关税冲击下，市场对美国经济预期显著下滑，按彭博一致预期，2025 年美国实际 GDP 增速或从2024 年的 3下滑至 ,而 G20 经济体增速或从 3降至 ，意味着 2011 年后的美国经济上行周期后续或迎来反转。
图表10:中长期美元走势与美国经济占全球比重高度相关
美国占全球经济比重(%) 美元指数(右轴)
36
34
32
30
28
26
24
22
资料来源：
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
2019
2022
2025
20
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
Wind，方正证券研究所
图表11:市场预期 2025 年美国实际 GDP 增速下滑至
美国:实际GDP增速（%） G20经济体:实际GDP增速（%）
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
资料来源：
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E
Bloomberg，方正证券研究所
但从更深层次维度看，尤其是结合近期美股、美债走势看，关税冲击下美元信用崩塌风险边际升温，美国资产的吸引力在下降。近期美元指数持续走弱同 时，黄金价格持续创新高，美元作为避险资产的属性大幅下降，包括央行在内的投资者选择通过黄金对冲美国风险，表明市场对美元信用产生质疑。而上一轮美元信用面临大幅挑战，是 1971 年布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩，
全球市场进入信用货币阶段，形成 1970 年代弱美元、强黄金的格局。从短期看，特朗普政策不确定性仍然较强，按现有剧本推演，美国经济出现滞胀的概率大幅提升，意味着美国资产不确定性较高。另一方面，其政策经常自相矛 盾，尤其是通过加关税实现缩小贸易逆差、制造业回流的政策主张，与美元的储备货币地位存在天然冲突。在此背景下，美股、美债、美元等美国资产抛售压力加大。
图表12:1971 年以来的黄金与美元走势
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
1971
1976
0
160
黄金价格(美元/盎司)
美元指数(右轴)
150
140
130
120
110
100
90
80
1996
2001
2006
2011
2016
2021
70
Wind，方正证券研究所
资料来源：
1981
1986
1991
对于市场而言，短期静待 Trump Put 下关税政策的变化，中长期均衡配置或是较优选择。滞胀压力加大+美股低迷的共振下，2 月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put 概率提升，意味着关税政策的变数仍然较大。参考 Real Clear Politics 汇总的民调数据，2 月以来特朗普支持率大幅下滑，意味着其关税政策面临掣肘，尤其是 3 月后数据层面的滞胀压力将明显加大。同时，白宫对等关税细则对关税政策的调整留有余地，为后续关税谈判打开空间。但从中长期维度，特朗普治下政策不确定性仍然较强，后续或将持续对全球市场带来波 动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。