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正文目录
1 债市周观点：5 月债市关注什么策略 ........................................ 1
债市周度回顾 ..................................................................................................... 3
债市周观点：5 月债市关注什么策略 .................................................................. 4
5 月债市关注什么策略 ........................................ 4
大类资产比较来看，债券并无优势 .............................. 7
利率预测模型对债市偏乐观 .................................... 8
期货多空比处于偏高水平 ...................................... 9
利率债择券性价比比较 .................................................................................... 10
收益率曲线有望继续变陡，如果遇走平可以加仓 .................. 10
债券择券推荐 ............................................... 14
国债期货价格及策略分析 ................................................................................. 19
2 风险提示 .............................................................. 20
图表目录
图表 1：主要利率债每周涨跌跟踪 .................................................................................... 4
图表 2：不同期限债券品种涨跌跟踪 ................................................................................ 4
图表 3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（） ....................... 8
华福证券 图表 4：沪深 300 市盈率倒数-10 年国债利率（单位：%） .............................................. 8
图表 5：沪深 300 股息率/10 年国债利率 .......................................................................... 8
图表 6：10 年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）....................... 9
图表 7：10 年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ................... 9
图表 8：国债期货多空比（单位：元） .......................................................................... 10
图表 9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp） ........................................................ 10
图表 10：国债和国开债收益率曲线跟踪（单位：bp） ................................................... 11
图表 11：市场资金利率与政策利率（单位：%） ............................................................ 11
图表 12：短端利率隐含的资金利率（单位：%） ............................................................ 11
图表 13：240214 的隐含资金利率变化（单位：%） ....................................................... 12
图表 14：240213 的隐含降息预期变化（单位：%，BP） ................................................ 12
图表 15：政金债浮息债的性价比测算 ............................................................................ 12
图表 16：10 年国债与 1 年存单利率的对比（单位：%，BP） ......................................... 12
图表 17：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） ........................................... 15
图表 18：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） ............................................... 15
图表 19：国债骑乘策略收益测算（单位：%） ............................................................... 15
图表 20：国开骑乘策略收益测算（单位：%） ............................................................... 16
图表 21：地方债骑乘策略收益测算（单位：%） ............................................................ 16
图表 22：国债的持有收益对比（单位：%） ................................................................... 16
图表 23：国开债的持有收益对比（单位：%） ............................................................... 16
图表 24：农发债的持有收益对比（单位：%） ............................................................... 17
图表 25：口行债的持有收益对比（单位：%） ............................................................... 17
图表 26：10 年国开债次新券-新券利差（单位：BP） .................................................... 17
图表 27：10 年国债次新券-新券利差（单位：BP） ....................................................... 17
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图表 28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%） ........................................................ 17
图表 29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%） ............................................... 18
图表 30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%） .................................. 18
图表 31：中票（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%） ................................................... 18
图表 32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%） ...................................... 18
图表 33：2 年与 5 年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%） ............................ 19
图表 34：各债券品种信用利差跟踪（单位：BP） .......................................................... 19
图表 35：国债期货价格分析 ........................................................................................... 20
图表 36：TL 期货合约基差走势图（单位：元） ............................................................. 20
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1 债市周观点：5 月债市关注什么策略
核心观点：
近期资金逐步宽松，但是短端利率为何偏弱？在央行投放流动性的呵护下，
整体资金利率缓步放松，DR007 也下行至 %附近，但考虑央行在 MLF 上投放
6000 亿资金，短时间进一步降准的概率在下降，而 MLF 也存在成本，因此资金利
率是否会较长时间处于低位的情况并不确定，所以短端低 Carry 特性使得其表现
相对偏弱。另外国债期货 TS 等偏贵的短端合约表现较弱也是原因之一。但从定
价来看，短端有下行空间，当前 1YNCD 利率和 3Y
（R007(1M)）在 %和 %左右，目前 R007 水平处于 -%。因此，如
果后续资金利率中枢被确认进一步下行，短端利率特别是短信用的确定性依然较
高；但考虑 5 月政府债发行压力依然较大，此时资金还是会有波动，且经济还存
在不确定性，如果央行进一步采取降准对冲，那么资金利率大概率会维持在低位
运行，可能会带动整体收益率曲线小幅走陡式下行。另外，考虑短端债券久期偏
低，因此普通组合重点聚焦短端利率下行带来的其它位置的机会即可；短久期组
合则可以直接考虑子弹型配置。
在长端利率方面，虽然近期收益率曲线小幅走平，但考虑收益率曲线本身特
别平坦，长端利率如果出现明显下行则需要短端利率下行（资金宽松）打开空间，
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在此之前，长端利率更多会偏震荡运行，也可能会有下行情况但预计空间不大。
故目前利率下行的核心点在于资金能否持续宽松，超额续作 MLF 是投放长期资金
的一种方式，可能会对资金宽松有所帮助，但也有成本，后续也需要关注央行是
否有降准等其它方式，但短时间同时操作的概率确实不大。不过本质是观察 DR007
能否向 %靠拢。如果资金依然是维持稳定，那么债券利率还是以震荡思维对待。
后续债券利率是否突破震荡区间（10Y，-%）上行，需要观察经济数据是否
比预期好、或者贸易谈判是否有实质性进展。从 5 月来看，央行降准的概率依然
存在，中下旬概率更大一些，因此长债利率在 5 月还存在继续下行的可能性，后
续如果 DR007 能够宽松至 -%的区间或更低，那么收益率曲线有望继续跟随
陡峭式下行，10Y 国债利率有望下行并接近 %。
从投资组合来看，在预期收益率曲线 5 月可能会震荡或陡峭式下行的情况下，
选择子弹型组合是占优的，但考虑利率整体下行空间不大，如果组合规模较大，
大部分仓位集中在子弹型组合上的灵活性较差，这种情况更建议均衡配置性组合。
可以选择 2-3Y 左右信用+5Y 二永/5Y 利率老券+少量超长地方债+10、30Y 利率做
交易的均衡配置型仓位。而如果组合规模较小，则可以集中选择 3-5Y 左右的子
弹型组合参与交易。
另外在信用债方面，短端品种的套息策略可以持续采用，在中端品种可以继
续考虑用流动性较好的二永债参与交易。近期 4-5Y 二永债表现偏弱，除了跟随
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中短利率走势外，还有理财保险买入意愿减弱的原因。目前 4-5Y 二永存在两点
优势： carry；，有较好的流动性、波动性和
久期。因此，如果想在 5 月博弈央行宽松和资金利率下行，可以左侧参与 4-5Y 二
永，如果行情启动可能会较快。
择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债可以选择 10Y；国开可以
选择 6-7Y，9Y；农发可以选择 9-10Y；口行选择 8Y，10Y。（10Y 及以内选择）
具体从长端债券选择来看，在 10 年国开维度，当前 250205-250210 利差在
2-3BP 左右；10 年国债方面，240017-250004 利差在 6BP 左右；30 年国债方面，
250002-2400006 的利差在 4-5BP 左右。
具体来看，10 年国开方面，当前 250205-250210 利差为 2-3BP 左右，当前
250210 已具备一定流动性溢价，后续该利差如果走阔并稳定在 5BP 左右及以上可
能需要等到 250210 切换为主力券，目前来看 250210 存量规模在 1500 亿元左右，
成为主力券的时间尚早，后续在 5 月底之后可以关注。当前建议 10 年国开可以
采用 250205 参与交易。国开老券 240210 和 240205 与活跃券利差在 8-9BP 左右，
当前利差距离低点还有