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4 月利率向下，曲线演绎牛平 3
5 月债市，等待破局？ 9
历史上 5 月债市如何演绎？ 9
5 月债市，还有哪些关注？ 11
3 小结 16
4 风险提示 18
插图目录 19
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证券研究报告
4 月上旬，关税博弈事件深化演绎，避险情绪主导叠加货币宽松预期，债市强势行情快速演绎，10 年国债收益率下探 %；进入中下旬，随着中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空博弈下债市方向尚不明朗， 整体维持横盘震荡，而信用债则持续阴跌走弱。
展望 5 月，基本面如何演绎？政策发力推进下，财政与货币如何配合？央行态度和资金面怎么看？债市能否迎来破局？本文聚焦于此。
图1：2025 年 4 月债市复盘（%）
wind，民生证券研究院
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4 月利率向下，曲线演绎牛平
首先，从 4 月债市表现来看，上旬在“超预期对等关税”和“对应反制关税” 背景下，货币宽松预期进一步增强，催化利率快速下行，10 %，30 年国债收益率下至 %；进入中下旬，中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空交织下债市方向尚不明朗，整体维持窄 幅波动。
4 月上旬，债市主要围绕关税政策博弈、资金面边际转松与货币宽松预期进行演绎。一方面，美国“对等关税”政策超预期落地，市场避险情绪升温，权益市场 表现偏弱，一定程度利好债市，机构沿着阻力最小的方向做多债券；另一方面，跨 季后资金面边际转松，且市场对货币政策的宽松预期逐渐升温，债牛逻辑再度上演， 长端利率顺畅下行。
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进入中下旬，债市走势较为纠结，多空博弈下迎来震荡性行情。一是高关税政策落地后，中美关税博弈可能边际缓和；二是超长期特别国债发行明牌，供给放量预期升温；三是 4 月政治局会议整体延续全国两会的政策基调，短期内政策仍保持定力，多空交织之下，债市进入窄幅波动阶段。
利率债方面：
4 月利率债收益率先快速下行，而后窄幅震荡，上旬来看，关税博弈事件深化
演绎，避险情绪主导叠加货币宽松预期，债市明显走强，10 年国债收益率下探 % 关口；中下旬来看，随着中美关税政策边际缓和，超长期特别国债发行明牌，以及宏观政策保持定力，长端利率维持窄幅震荡。
4/1-4/28，1Y、5Y、10Y、20Y、30Y 分别下行 9BP、13BP、16BP、17BP、
12BP 至 %、%、%、%、%。
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图2：国债收益率走势（BP，%） 图3：国债期限利差走势（BP）
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信用债方面：
信用债收益率整体呈现“V 型”走势，信用利差先下后上。4 月上旬，关税政策带动风险偏好回落，债市明显回暖，叠加跨季后理财规模上升，信用债整体走强， 带动信用利差进一步收窄；进入中下旬，债市逆风因素逐渐积累，信用跟随利率震荡波动，信用债收益率出现上行，信用利差有所走扩。
4/1-4/28，1Y、3Y、5Y 中票（AAA）收益率分别下降 13BP、8BP、7BP 至
%、%、%。其中，短久期品种的信用利差压缩幅度较大，1Y、3Y、
5Y 中票（AAA）信用利差分别变动-、+、+ 至 24BP、28BP、
43BP。
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图4：中票信用债走势（%） 图5：信用债信用利差走势（BP）
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同业存单方面：
4 月同业存单定价迎来修复，存单利率整体回落。一方面，跨季后资金面边际转松，4 月资金利率中枢较 3 月出现明显下移；另一方面，非银存款流失逐渐接近尾声，4 月大行资金融出规模环比回升，表明银行负债端压力呈现边际缓解，存单供给格局或有所改善。
4/1-4/28，1M、3M、6M、1Y 存单（AAA）收益率分别下行 14BP、12BP、
15BP、13BP 至 %、%、%、%，1Y 存单（AAA）收益率回落至 %下方。
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图6：同业存单利率走势（%） 图7：银行体系资金净供给（亿元）
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与此同时，结合 4 月资金面来看：
4 月资金面维持均衡偏松，资金利率中枢下移且波动收窄。供给端来看，继 3 月之后，4 月 MLF 延续超额续做，当月实现净投放 5000 亿元，呵护流动性处于充裕环境，大行负债端压力缓解下资金融出水平继续回升；需求端来看，跨季扰动逐渐消退，信贷投放季节性趋于平稳，政府债发行节奏环比放缓，显示资金需求季节性下降。
总体而言，4 月资金供需格局有所改善，在面临外部挑战之下，央行态度有所缓和，资金面呈现平稳宽松的态势，资金利率中枢回落，流动性分层现象仍不明显。
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图8：资金利率走势（%） 图9：流动性分层现象（BP）
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图10：历年 3 月 DR001（%） 图11：历年 3 月 DR007（%）
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具体展开来看：
第一，央行超额续做 MLF，资金面维持均衡宽松。
4 月央行实现逆回购净回笼，月末央行加大公开市场投放力度，再度超额续做
MLF，呵护流动性合理充裕。
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截至 4 月 28 日，4 月央行逆回购投放 30514 亿元，当月共有 32734 亿元逆回购到期，全月实现净回笼 2220 亿元。4 月 15 日，MLF 到期 1000 亿元，4 月25 日，央行公告 MLF 投放金额为 6000 亿元，当月实现 MLF 净投放 5000 亿元。月末央行加大公开市场投放力度，呵护跨月流动性平稳。
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图12：历年 4 月逆回购投放与到期（亿元） 图13：历年 4 月 MLF/TMLF 发行与到期（亿元）
注：数据截至 2025/4/28 注：数据截至 2025/4/28
第二，4 月信贷投放趋于平稳，本身也属季节性小月，对流动性挤占下降
一方面，3 月社融信贷超预期，企业短贷表现亮眼。3 月新增社融 万亿元，同比多增 万亿元，存量社融同比增速上升 个百分点至 %，政府债
券融资和人民币贷款（社融口径）是主要支撑。新增信贷 万亿元，同比多增
5500 亿元；居民短贷基本持平于去年同期，指向消费仍具韧性，居民中长贷同比
多增，与 3 月以来地产销售的边际回暖相呼应；企业短贷同比多增 4600 亿元，指向企业短期资金需求增加，企业中长贷基本持平于去年同期。M2 同比 %，较上月持平，M1 同比 %，增速明显反弹，反映企业资金活化或加速，实体资金周转加快。
另一方面，4 月票据利率中枢小幅下移，4 月信贷投放或环比回落。4 月半年国股转贴利率和半年城商转贴利率中枢较 3 月小幅下行，4 月信贷需求通常季节性回落，故而信贷投放对流动性的挤占有所减弱。
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图14：新增社融（亿元） 图15：票据利率（%）
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第三，政府债发行节奏环比放缓，供给压力整体可控。
截至 4 月 30 日，4 月政府债净融资为 7938 亿元，较 3 月环比回落，但仍明显高于季节性水平。
一方面，超长期特别国债启动发行。4 月 24 日，今年超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债开启首次发行，分别发行 1210 亿元和 1650 亿元，4 月国
债净融资 2658 亿元，高于季节性水平，累计净发行进度也明显快于历史同期。
另一方面，4 月地方债供给维持较快节奏。今年置换债发行节奏整体较快，累计发行 15989 亿元，累计发行进度为 %，新增一般债累计发行 3026 亿元， 累计发行进度为 %，新增专项债累计发行 11904 亿元，累计发行进度为 %。
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图16：政府债净融资（亿元） 图17：新增地方债发行进度（%）
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注：数据截至 2025/4/30 注：数据截至 2025/4/30
展望 5 月，债市关键词有哪些？债市将如何演绎？我们具体来看。
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5 月债市，等待破局？
首先，我们回顾历年同期的债市表现来看：
历史上 5 月债市如何演绎？
一方面，历史上 5 月央行操作和资金面如何变化？
5 月逆回购多为缩量投放，近几年公开市场逆回购投放力度有所减弱，2021-
2023 年逆回购均实现净回笼，央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡。
MLF 方面多为等量或超量续做，2020 年 5 月 MLF 缩量续做，其主要原因在于 2020 年 4 月定向降准释放部分资金，补充市场长期流动性。今年 3-4 月央行连续两月实现 MLF 净投放，不排除 5 月延续超额操作的可能性。
对应从 5 月资金面来看，资金面波动并不小，资金利率中枢多呈现为上旬回落，中下旬回升的走势。
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图18：历年 5 月 DR001（%） 图19：历年 5 月 DR007（%）
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图20：历年 5 月逆回购投放与到期（亿元） 图21：历年 5 月 MLF 投放与到期（亿元）
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另一方面，历史上的 5 月债市表现如何？
回顾近几年来看，5 月债市收益率通常呈现出回落趋势，仍是利率下行的季节性窗口；
此外，2017 年和 2020 年的 5 月债市出现明显调整，主因在于政策落地之下，经济基本面好转，与此同时货币政策逐渐有所收敛。
具体来看：
2017 年 5 月，债市调整主因在于金融去杠杆和监管政策收紧。2017 年金融去杠杆持续推进，监管政策超预期收紧，5 月 M2 同比增速进一步回落至 %， 创下历史新低，反映货币政策和监管政策趋紧对资金流动的压制，债市整体处于熊市环境。
2020 年 5 月，债市回调的背后是经济基本面改善和货币政策回归正常化。一方面，宏观经济出现好转，2020 年二季度制造业 PMI 持续处于荣枯线以上，5 %，工业生产延续回暖，市场对经济修复预期有所升温。另一方面，宽松的货币政策逐渐退出，5 月 MLF 缩量续做，叠加政府债发行放量， 加大资金面收敛压力，对债市形成一定扰动。
1Y国债
10Y国债
1
30Y国债
4
10Y国开债
2
1Y同业存单（AAA）
1
1Y中短期票据（AAA）
5
1Y城投债(AAA)
6
1Y二级资本债（AAA-）
1
Y商业银行资本债（AAA-） -10
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指标 历史均值 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
表1：历史上的 5 月债市变化（BP）
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5 月债市，还有哪些关注？
聚焦于当前宏观图景而言，无论是经济基本面的修复斜率还是货币政策的基调变化，短期内或难以出现大幅变化，支持性货币政策的基调仍然在，这意味着利率大幅上行的风险相对可控，债券仍然还是有牛市环境的基础；
与此同时，短期内宏观政策谋定而后动，财政供给放量预期升温，资金价格相对稳定，尽管 4 月以来资金中枢有所下移，但仍偏高于政策利率，债市下行空间进一步打开仍面临约束，故而短期内债市下行的空间或并不大，整体维持窄幅波动的状态。
展望 5 月，横盘蓄力下的债市如何演绎？
首先，博弈的关键仍在于货币政策的态度，而这背后蕴藏了财政等其他政策配合的情形与节奏，以及对应经济基本面状态的变化，而当中首先关注 4 月 PMI 和二季度出口等经济数据带来的预期差；
进一步来看，直观的体现便是资金利率中枢能否进一步下移，包括降准降息等动作是否会发生；
此外，海外关税政策和中美贸易谈判进展也仍是重要影响因素。具体而言：
基本面压力会加大吗？
首先，一季度经济迎来“开门红”，市场对此或已有充分定价。
今年一季度经济实现“开门红”，一季度 GDP 同比增长 %，其中“抢出口” 效应仍对工业生产的强劲表现形成支撑，以旧换新政策驱动下消费明显回升，但是通胀指标仍处于低位运行状态，且关税冲击对经济基本面的拖累或暂且尚未显现。
其次，在切换至二季度的过程中，中美关税博弈货成为当前宏观经济图景下的关键变量。
美国公布对中国输美商品征收最高可达 245%的关税，二季度关税政策落地可能导致出口依赖型行业生产承压，出口增速或边际转弱，可能对 GDP 增长形成一定拖累。
结合高频数据来观察：
4 月 EPMI 指数大幅回落 个百分点至 %，往年来看，4 月季节性回落一般在 2-3 个百分点，今年美国加征关税大幅增加了回落幅度，明显制约了企业的生产和需求。关税政策压力下，预估 4 月 PMI 数据或有一定回落。
生产方面，美国关税政策影响下或一定程度拖累国内汽车生产，4 月汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率连续多周出现回落。