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事件：公司发布 2025 年一季报 3
点评：业绩超预期，拟收购大型绿地黄金矿山 4
2025Q1 铜钴板块毛利同环比持续增长 4
收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线 8
管理层调整，迈向新篇章 12
项目跟踪：铜钴共振，刚果金“双子星”潜力十足 13
盈利预测与投资建议 14
风险提示 15
插图目录 17
表格目录 17
事件：公司发布 2025 年一季报
2025 年 4 月 25 日，公司发布 2025 年一季报。2025Q1，公司实现营业收入 亿元，同比减少 %，环比减少 %，归母净利润 亿元， 同比增长 %，环比减少 %，扣非归母净利润 亿元，%，环比减少 %。业绩超我们预期。
图1：2025Q1，公司实现营收 亿元 图2：2025Q1，公司实现归母净利润 亿元
季度营收（百万元）
季度环比（右轴）
季度同比（右轴）
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
40%
20%
0%
-20%
-40%
8,000
6,000
4,000
2,000
0
季度归母净利（百万元） 季度归母净利同比（右轴）
季度归母净利环比
资料来源：
资料来源：
22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
-100%
-200%
证券研究报告
公司公告，民生证券研究院
公司公告，民生证券研究院
2025 年 4 月 21 日，公司宣布，经公司投资委员会批准，将通过海外实体以全现金方式收购加拿大上市公司 Lumina 黄金（TSXV:LUM）全部已发行和未发行的所有普通股，交易总价约为 亿加元。此次收购价格折合每股 加元，相较于 4 月 17 日最新收盘价溢价 41%。同时，洛阳钼业与 Lumina 签署了一份认购协议，发行总额为 2000 万美元的可转换债券，以满足 Cangrejos 金矿项目未来的持续运行需求。
双方自去年下半年起开始深入接触，经过长期独家友好谈判，最终达成收购协议。目前，协议已获得 %股东的表决支持，后续将按照当地公开收购程序推进。
点评：业绩超预期，拟收购大型绿地黄金矿山
2025Q1 铜钴板块毛利同环比持续增长
环比来看，2025Q1 . 2024Q4：2025Q1，公司归母净利润环比减少 亿元。下滑主要来自于公允价值变动（- 亿元），主要或由于贸易端期货损失， 与毛利端贸易板块的盈利对冲；费用和税金（- 亿元），其他/投资收益（- 亿元）。增利项主要是毛利（+ 亿元），主要得益于铜钴板块毛利环比增长，其他增利项还有所得税（+ 亿元）。
同比来看，2025Q1 . 2024Q1：2025Q1，公司归母净利润同比增加 亿元。主要是因为毛利同比增长 亿元，得益于铜钴板块毛利增长；费用和税金（+ 亿元）。减利项主要是公允价值变动（- 亿元）以及所得税（-
亿元）。
图3：2025Q1 归母净利润环比变化（单位：百万元） 图4：2025Q1 归母净利润同比变化（单位：百万元）
-
公司公告，民生证券研究院
公司公告，民生证券研究院
资料来源：
资料来源：
图5：公司分板块毛利变化（单位：亿元）
2025Q1 2024Q4 2024Q1
内部交易抵消
其他贸易-金属贸易-精矿
磷铌钨钼钴铜
资料来源：
- -
证券研究报告
公司公告，民生证券研究院
证券研究报告
价：25Q1 公司主要产品价格环比除钼外均上涨，同比除钴外均上涨。
铜钴板块：2025Q1，阴极铜/金属钴价格分别为 9352 美元/吨和 美元/ 磅，同比分别变化+%和-%，环比分别增长 %和 %。刚果金禁令下钴行业供需反转在即，钴价 Q1 整体呈现上涨趋势。
其他板块：2025Q1 钨价、钼价、磷价、铌价分别同比上涨 %、%、%、%。国内钼钨板块中，钼钨价格均同比增长，钼价高位震荡，钨指标连续多年下降，价格震荡走强；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别变化增长 %和 %，环比分别增长 %/%，整体表现较强， 同比增长较多主要由于 24Q1 低基数。
产品
2025Q1
2024Q4
环比（%）
2024Q1
同比（%）
钼
钼精矿（元/吨度）
3518
3686
-%
%
钨
黑钨精矿（元/吨）
142553
141795
%
%
铜
阴极铜（美元/吨）
9352
9193
%
%
钴
金属钴（美元/磅）
%
-%
铌
铌铁（元/吨）
265088
262500
%
%
磷
磷酸一铵（美元/吨）
585
584
%
%
表1：主要产品季度价格变化
ifind，亚洲金属网，镍钴网，
量：除钼和磷肥外，矿山产量均超计划完成产量目标（以年度产量指引中值的
1/4 为基准）。
铜钴板块：KFM+TFM 两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司 2025Q1 铜钴板块铜/钴金属产量分别为 万吨，同比增长 %/%，完成全年计划（指引中值）的 %/%。2024Q1 公司 TFM 矿山于季度末达产，由于爬坡期间产能并未完全释放，因此 25Q1 两大项目完全达产后产量同比增长。值得注意的是，尽管产量同比大幅增长，但铜钴销量却环比减少 %/%至 万吨。主要是因为公司披露的销售量为 IXM 实际完成的销售量，即到港之后可确认收入的量，而产量为矿山端的产量，产销量的差别或由于矿山端销售未能及时到港形成集团销售， 在途库存因此增加，后续若销售恢复正常，盈利或仍有提升空间。
钼钨板块：钼钨产量稳定，钨产量超预期完成。2025Q1 钼/钨金属产量分别为 3341/1993 吨，同比分别变化-%/+%，环比分别减少 %/% 完成全年计划（指引中值）的 %/%。Q1 春节影响以及公司品位继续下降或为产量环比减少的主要原因，历史 Q1 产量季节性走低，属于正常情况。
铌磷板块：铌磷产量维持相对稳定。2025Q1 铌/磷产量分别为 2616 吨/ 万吨，同比分别增长 %/%，环比减少 %/%，完成全年计划（指引中值）的 %/%。
贸易板块：贸易金属量略超指引中值。2025Q1 实物贸易量达 万吨， 同比减少 %，略高于指引中值，符合公司贸易量的年度规划。
主要产品
业务板块
2025 年生产指引
（万吨）
2025Q1 实际产量
(万吨)
指引中值
目标完成情况（按指
引中值计算）
铜金属（TFM 及KFM）
刚果（金）
60-66
63
%
钴金属（TFM 及KFM）
KFM 铜钴业务
10-12
11
%
表2：2025 年产量指引完成情况
钼金属
钨金属（不含豫鹭矿业）
铌金属
巴西铌磷业务
-
-
1
%
%
中国钼钨业务
- %
磷肥(HA+LA)
105-125
115
%
实物贸易量
贸易业务
400-450
425
%
公司公告，
2025Q1 公司期间三费为 亿元，环比增长 亿元，同比减少
亿元。其中，销售费用 亿元，同比增长 亿元，环比增长 亿元；管
理费用 亿元，同比减少 亿元，环比增长 亿元；财务费用 亿
元，同比减少 亿元，环比增长 亿元，主要或由于汇兑收益环比减少。
图6：公司期间费用情况 图7：公司期间费用率情况
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
资料来源：
资料来源：
22Q1
0
销售费用（百万元） 管理费用（百万元）
财务费用（百万元）
三费占比（右轴）
三费（百万元）
%
%
%
%
%
%
%
%
25Q1
%
%
销售费用率
管理费用率
财务费用率
%
%
%
%
%
%
%
%
%
22Q2
22Q3
22Q4
23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3
24Q4
%
证券研究报告
公司公告，民生证券研究院
公司公告，民生证券研究院
证券研究报告
图8：公司整体毛利率、净利率情况
毛利率
净利率
25%
20%
15%
10%
5%
资料来源：
0%
公司公告，民生证券研究院
证券研究报告
资料来源：
收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线
Lumina 黄金是一家在多伦多证券交易所创业板上市的贵金属和基本金属勘探公司，总部位于温哥华，公司 100%持有位于厄瓜多尔西南部埃尔奥罗省的Cangrejos 金矿项目。
作为交易核心标的，Cangrejos 是厄瓜多尔大型原生金矿项目，于 2023 年完成预可研。基于预可研报告，Cangrejos 保有资源量 亿吨，，内蕴黄金金属 638 吨；储量 亿吨，金平均品位 ，内蕴黄金
金属 359 吨。未来矿山寿命预计 26 年。该矿为典型的斑岩型矿，体量大，埋藏浅，全露天开采且剥采比低，加上周边电力、水资源、道路和港口等基础设施完备， 因此开采成本将具竞争力。该矿目前仍在矿权范围内及矿体深部进行勘探。
矿山位于厄瓜多尔西南部。Cangrejos 项目位于厄瓜多尔西南部的埃尔奥罗省，距离瓜亚基尔约 223 公里，距离省会马查拉东南 30 公里。该项目位于科迪勒拉山脉的埃尔奥罗变质带，沿海平原东部边缘一个古老火山口东北边缘附近的陡峭、高起伏地形中。项目海拔高度约为海拔 100 米至 1370 米。
公司项目预可研报告，民生证券研究院
图9：Cangrejos 项目所在地
证券研究报告
临近港口以及城市，物资运输较为便利。附近的城市为省会马查拉和圣罗莎， 马查拉人口约 23 万，而圣罗莎是一个人口约 5 万的较小城市，离项目更近。圣罗莎和马查拉都可以为勘探和采矿的早期阶段提供基本的商品和服务。靠近项目的各个小城镇和村庄也有熟练和非熟练劳动力。马查拉和圣罗莎都位于连接瓜亚基尔和秘鲁利马的泛美公路上，陆路交通较为便利。基多和圣罗莎机场之间有定期航班，圣罗莎机场也为马查拉提供服务。附近的主要港口为玻利瓦尔港，为一个主要的深水港，位于马查拉以西 9 公里处，距离项目约 60 公里。公司预计玻利瓦尔港将促进精矿的出口以及设备、材料和其他消耗品的进口。铜陵有色的米拉多铜矿目前正在从玻利瓦尔港运送精矿。此外，公司还预计该项目的部分进口货物还需要使用距离项目约 225 公里的瓜亚基尔港。整体来看项目周边陆地和水上运输条件均较好。
图10：Cangrejos 项目成矿条件较好，周边有多个大型铜金矿
公司项目预可研报告，民生证券研究院
资料来源：
资源量情况：在黄金价格假设为 1600 美元/盎司，铜价为每磅 美元的假
设下，项目合计拥有金金属量 638 吨，铜 120 万吨。分类型来看，项目控制资源量达 亿吨，平均金品位 ，铜品位 %，含有金金属量 1680 万盎司（523 吨），铜 亿磅（98 万吨）；此外推断资源量有金金属量 370 万盎司
（115 吨），铜 亿磅（22 万吨）。
类型
矿石量
黄金当量 黄金
（百万吨）
（g/t） （g/t）
平均品位
铜
（%）
金属量
银
钼
（g/t） （ppm）
黄金
（Moz）
铜
银
钼
（Mlbs） （Moz） （Mlbs）
表3：Cangrejos 和 Gran Bestia 矿坑的资源量情况
探明的
（Indicated）
2166
证券研究报告
推断的
（Inferred）
483
7
合计 2649 50
公司项目预可研报告， 注：黄金当量的边界品位为
储量情况：2023 年公司进行了储量估算，Cangrejos 储量为 1156 万盎司黄金（360 吨）， 亿磅铜（64 万吨），1438 万盎司白银（447 吨）。其中价格假设为黄金 1500 美元/盎司，铜 3 美元/磅，白银 18 美元/盎司。
平均品位
金属量
类型
矿石量
（百万吨）
黄金（g/t）
铜（%）
银（g/t）
黄金（Moz） 铜（Mlbs）
银（Moz）
表4：Cangrejos 的储量情况
Probable
合计储量
659
659
1420
1420
公司项目预可研报告，民生证券研究院
资料来源：
项目合计资本开支为 亿美元。项目计划分三期建设，处期产能 30kt 每天，二期产能扩至 60kt 每天，三期产能扩张至 80kt 每天。初始资本开支为 亿美元，占总资本开支的 47%，初期建设计划 3 年完成。
投资类别
初始资本开支
第一次扩张
第二次扩张（百 维持性资本开支
合计（百万
表5：项目合计资本开支为 20 亿美元
（百万美元）
（百万美元）
万美元）
（百万美元）
美元）
选矿厂、基础设施及干堆尾矿储存设施
604
299
97
161
1160
设备（采矿及辅助设备）
73
0
0
424
497
预生产矿山开发投资（剥采工程）
43
0
0
0
43
其他直接和间接成本
96
1
1
11
109
小计
816
300
97
596
1809
应急费用
101
38
12
0
151
运费、税金等
8
5
1
2
16
合计
925
342
111
598
1976
公司项目预可研报告，
产量：低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金 吨，铜 万吨。
证券研究报告
根据预可研报告，项目采用露天开采，全生命周期平均剥采比仅为 ，预计成本可控。项目开采年限为 26 年，平均年产黄金 吨，白银 吨，铜 万吨，
折合黄金当量合计 吨。峰值（投产后第 16 年）黄金产量达到 吨，铜产量达到 万吨。其中生命周期平均回收率假设为黄金 85%，铜 %，白银 54%。
图11：项目生产周期内产量及剥采比变化 图12：项目生产周期内产量情况
黄金（吨） 白银（吨） 铜（吨）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
公司项目预可研报告，
注：白银和铜的数据为折黄金当量值，其中价格假设为黄金 1700 美元/盎
司，白银 21 美元/盎司，铜 美元/磅
成本与收益：根据预可研报告，生命周期内矿山单位运营成本为 818 美元/盎
司黄金当量，假设金价 1650 美元/盎司，银价 20 美元/盎司，铜价 美元/ 磅，项目 IRR 为 %，NPV 为 亿美元（5%折现率）。考虑到当前金银铜价格均远超假设价格，实际项目 IRR 和 NPV 或较高。
金属价格
金价（美元 银价（美元 铜价（美元
IRR
NPV (5%)
表6：项目 IRR 和 NPV 的价格弹性测算
/盎司）
/盎司）
/磅）
（百万美元）
80%
1,320
16
3
%
817
90%
1,485
18
%
1,540
100%
1,650
20
%
2,238
110%
1,815
22
%
2,927
120%
1,980
24
%
3,540
公司项目预可研报告，