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01
目录
大势研判- 牛市中继，“ 绩” 中寻机
02
权益市场稳步上涨，转债平价估值双击
AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现
转债估值复盘：底仓退市、配置资金支撑底部抬升
主流转债策略实际应用情况分析
被动化趋势深化，产品含权量定胜负
股债决定转债成色：债市低息高波，等待破局；股市“小登”时代，牛途仍在
大势研判：牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化
案例分析-牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？
剖析转债资产的回报来源，投研工作的精力如何分配？
细数转债投资者结构变迁
转债ETF快速扩容和缩量与市场表现有何联系？被动化对市场“审美”有何影响？
转债与微盘股联动性强，债券+黄金有效对冲波动
转债条款-赎回率提升，下修率下降
2026年供给预览：增量有限，科创审批加速
图1：主要股票指数年内收益率走势（ ）
市场回顾 | 权益市场稳步上涨，转债平价估值双击
市场回顾 | AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现
AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现：在AI大模型进一步迭代、产业链业绩上修的推动下，通信、电子、传媒 和计算机行业年内涨幅均相对靠前；年中掀起“反内卷”浪潮，第一轮行情后限产、减产措施逐步落地，四季度多个细分行业价格端初现 上涨信号，推动化工等行业行情；创新药BD出海、新消费逻辑逐步清晰，推动相关行业阶段性行情；
图2：2025年申万一级行业涨跌幅（ ，截至251118） 图3：2025年申万一级行业单月涨跌幅（ ，截至251118）
前11
月表现
6月
7月
8月
9月
10月
11月
有色金属
1.
1.
56
通信
-
-
-
电力设备
1.
2 17
综合
1.
2 90
-
电子
-
1.
- 26
基础化工
1.
1.
1.
22
机械设备
1.
1.
- 63
钢铁
1.
-
-
1.
- 78
传媒
1.
-
-
环保
1.
08
1.
60
建筑材料
1.
1.
-
-
1.
31
医药生物
1.
1.
- 71
1.
- 83
农林牧渔
1.
1.
- 21
-
汽车
1.
1.
1.
1 65
-
-
计算机
1.
- 95
-
轻工制造
1.
-
1.
29
纺织服饰
1.
1.
1.
94
-
国防军工
-
1.
- 99
-
房地产
1.
-
社会服务
-
银行
1.
- 95
1.
- 62
-
-
建筑装饰
1.
1.
46
1.
85
1.
34
-
商贸零售
1.
1.
1.
91
-
1.
24
1.
55
家用电器
-
石油石化
1.
1.
1.
45
1.
37
-
非银金融
1.
-
-
公用事业
1.
1.
-
-
1.
25
美容护理
-
1.
49
-
-
-
煤炭
1月 2月 3月 4月 5月
- - 41
- - -
- - -
- - -
- - - -
- 17 - 97
- 05 -
- 19 - - -
- - 30 -
- -
- 27 - 35
- 17 -
- 97
19 - 44
- - - -
- - 68 -
- 69 - 49
- -
- - - 62 -
- - -
- -
- - - 36
- - 74 66
- -
- - 06 - - 88
- 26 - -
- - 87 46
-
- - -
1.
- 19
1.
88
1.
- 01
1.
- 11
-
1.
- 28
-
-
-
-
图4：转债平均转股溢价率（ ）与市场价格中位数（元）
市场回顾 | 转债估值复盘：底仓退市、配置资金支撑底部抬升
转债策略 | 主流转债策略实际应用情况
策略简称
策略描述
具体择券指标
适合的市场环境
2025年情况
双低
利用转债收益的不对称性低买高 卖，资质尚可的低价个券一揽子 买入，上涨后卖出兑现收益，做 多正股波动率同时回撤较为可控
期权价值大：正股历史波动率大、 当前估值水位低、转债到期时间长 增加赔率：信用瑕疵品种剔除前提 下，转债价格和溢价率越低越好
宽基指数震荡期或底部向上 期，转债中位数价格不高， 尤其适合小盘风格占优时
随着转债中位数价格突破125元， 溢价率持续高位，5月后几乎没有 传统“双低”个券，策略空间及其有 限
信用债替代
到期收益率高于同评级同期限信 用债的转债，在有较好到期足额 兑付的保障的情况下持有到期
剩余期限2年内、货币资金/交易性 金融资产/其他流动资产充裕、未使 用授信额度充裕、在建剩余投资金 额小
权益熊市中，偏债型转债数 目占比较高，转股溢价率高 企，成交低迷
全年无相关建仓机会
下修博弈
发行人下修转债转股价带来转股
价值提升，转债价格上涨
加分项：实控人或大股东持债、转 股稀释率低于15%、非国企、转股 价是否已低于每股净资产
宽基指数震荡下跌或牛市初
期，下修案例较多
4月7日附近为较好介入节点，下 半年除长期（6个月以上）不下修
的个券，其余定价都在120元附近；
资金流入
保险、社保基金、理财、券商自 营、年金等机构增加直投或转债 ETF投资规模，由于其风偏较低 或有跟住指数要求，更倾向于大 余额转债
转债余额由大到小排序，选取靠前 标的
债市利率处于低位，股市已 建立赚钱效应，后续仍有温 和上涨预期
7-8月主升浪期间最为明显，转债 ETF规模一度达到65 77亿元；
股票替代
对于有权益仓位比例限制但又追 求来自权益资产弹性的产品，可 选择跟涨能力较好的转债，赚取 正股业绩增长/估值提升的收益； 换手频率比双低策略更高；
转股溢价率5%以内，未到转股期的 次新券或已公告不赎回的个券弹性 亦较好，可适当放宽溢价率要求
权益牛市中
部分“核心票“在已明显无债底保护 的情况下长期存在15%以上转股 溢价率，反应不能直接参与股票 机会的投资者的配置需求
传统价格型策略空间有限，有“债底”的个券没“空间”；
图5：转债占总资产规模大于40 产品年内回报分布
市场回顾 | 被动化趋势深化，产品含权量定胜负
截至2025年11月18日，，与上证指数几乎持平，虽
低于成长科技类上市公司密集的创业板指和科创50，但展现出极好的风险收益比，
年内最大回撤仅- （上证指数-1 58 ，科创50 - ）；
年内主动型泛固收+产品规模大幅增长，
元；，高点达65 77亿元；
转债仓位大于40 ，大多数主动型产品收益超越 指数；随转债在大类资产层面性价比降低，绩优产品在三季度减转债加股票，股 票含量高的产品获更多申购；
图6：2021年-2025年大类资产表现统计
2025 年转债市场回顾
01
目录
02
权益市场稳步上涨，转债平价估值双击
AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现
转债估值复盘：底仓退市、配置资金支撑底部抬升
主流转债策略实际应用情况分析
被动化趋势深化，产品含权量定胜负
大势研判- 牛市中继，“ 绩” 中寻机
股债决定转债成色：债市低息高波，等待破局；股市“小登”时代，牛途仍在
大势研判：牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化
案例分析-牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？
剖析转债资产的回报来源，投研工作的精力如何分配？
细数转债投资者结构变迁
转债ETF快速扩容和缩量与市场表现有何联系？被动化对市场“审美”有何影响？
转债与微盘股联动性强，债券+黄金有效对冲波动
转债条款-赎回率提升，下修率下降
2026年供给预览：增量有限，科创审批加速
大势研判 | 股债走势决定转债底色
债市：低息高波，等待破局
名义增速上行，10Y以2%为中枢：预计2026年反内卷带动PPI同 比回升，实际GDP相对平稳，名义增长率触底回升概率更大； 随着实体经济走出通缩，期限溢价回归历史中性水平，10年期 国债将以2%为中枢；
关注波段机会：短端以配置为主，长端存在一定波段机会，30- 10利差由长期经济预期和流动性溢价共同决定，30年国债流动 性溢价依然存在优势；
图7：CPI与PPI同比走势预测
股市：“小登”时代，牛途仍在
牛市进入第二阶段，驱动力转向基本面。目前企业ROE已企稳回升， 合同负债持续修复，盈利预期上修，“十五五”规划开局年的政策 预期将为市场提供坚实支撑。当前估值结构健康，未现整体过热， 情绪指标亦未达狂热水平，市场仍有上行空间。
科技仍是主线，算力转向应用，重点关注AI眼镜、机器人、智能驾 驶、AI编程、AI+生命科学等具体方向。此外， 牛市中期风格再平 衡，主线之外留意“营养配菜”地产、券商、白酒；
图8：牛市典型的“上修盈利+拔估值”
大势研判 | 牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化
广谱利率延续低位，转债绝佳的风险收益比决定资产底部抬升：债市利率低位、房价低迷，权益资产成为满足居民财富增值需求的不二之选；转债
资产拥有上不封顶下有债底的特性及相对稳定的投资者结构和换手率，为看中风险与收益平衡的投资者提供中等波动的绝佳选项，随着转债供给收 缩、受众持续扩张，资产呈现买盘充裕回调幅度不大、价格底部持续抬升的特征；
2026年股市将从牛市第一阶段的行业轮动过渡到牛市中段的业绩驱动，而产业周期上行过程中往往存在“上修盈利+生拔估值”，：
反内卷”尤其利好转债资产，落后产能出清助头部企业盈利修复：转债作为再融资工具，龙头公司集中融资扩产后，容易形成行业产能过剩；本轮“反 内卷”短期内加快社会库存去化，转债公司受益于产品价格及出货量修复，中长期来看政策引导落后产能出清，行业竞争格局改善，龙头市占率提升， 盈利能力修复；相关行业包括水泥、炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、原料药、生猪养殖等；若配合需求侧转暖，盈利弹性可观；
科技企业话语权提升，转债供给充裕：通信设备、半导体、机械等行业产业地位与利润率与发达国家龙头仍有明显差距，“十五五”期间继续补短板，而 相关领域再融资事件频繁，转债审批发行速度明显快于其他行业；从期权价值角度看，相关行业估值弹性大，正股波动率高，转债期权价值高；
地产行业整固+相关转债进入“老龄化”，发行人推动转债完成转股动力提升：地产基建等泛“旧经济”领域股价经历五年调整，目前估值处于低位，历史上
股价领先基本面，伴随政策发力或具备修复潜力；相关转债大多进入生命周期后半段，发行人促转股动力和时间紧迫性提升，若有基本面拐点配合，成
功概率更高；
资产β来自于平价（盈利估值驱动正股上涨）+估值（受众范围扩大底部抬升）双击，也可关注一些交易型策略作为补充：
赎回公告前后，若不赎回赚溢价率修复收益，若赎回按历史经验强趋势票即便有赎回带来抛盘，在最后15个交易日依旧强势上涨；优选正股趋势较强、 成交量大换手率高、转债转股稀释率低的标的参与；纳入指数前后的溢价率增厚-随着被动化趋势深化，转债ETF成为市场不容忽视的定价力量，新券上 市次月首日纳入指数，前后一周溢价率往往受ETF买入力量驱动而提升；临期转债参与正股-临期转债期权价值的收敛导致溢价率迅速坍缩，价格收敛至 转股价值/债底价值附近，参与正股可能是更好的选择；
转债策略 | 牛市中转债投资者怎样赚“主线”的钱？
当高频数据恢复弹性，在业绩改善驱动的牛市中，重点标的的估值和盈利预期如何变化？复盘2021年：
新能源：新能源汽车销量爆发渗透率快增+风电装机大增尤其海风创纪录+光伏整县推进带动出货&平价延后一年驱动全产业链涨价估值修复；
资源品：海外货币超发引全球大宗品通胀+新能源电池需求快增至磷/锂快速涨价+能耗双控致传统资源品供需失衡；
总结：盈利预测上调是重要信号，往往与估值扩张同步推动股价抬升，关注高频数据的变化&政策逆转供需格局抬升盈利空间；
图9：新能源板块2021年涨幅靠前个股
图10：资源品板块2021年涨幅靠前个股
0
200
400
600
800
1000
磷资源-湖北宜化
铜矿-藏格矿业
煤炭-兖矿能源
锂资源-西藏矿业
0
100
200
300
400
500
600
700
光伏-天合光能
锂电池-亿纬锂能
天合光能：评级家数从 年初3家增加至18家，当
4亿（+16%）
亿纬锂能：当年净利 上调至2 润预期从29亿上调
至33亿（+%）， 且上调次数较多
大金重工：当年净利润 （+19%）
双环传动：评级家数 从2家增加至8家， 当年净利润预期从
（+%）
风电-大金重工 新能源汽车-双环传动
PE(2021E),4月30日,最高,年末
大金重工：6x,42x,42x 双环传动：36x,86x,74x 天合光能：17x,90x,83x 亿纬锂能：53x,87x,69x
西藏矿业：当年净利润预 期从年初0预测至年中 54 亿，；
湖北宜化：当年净利润预 亿，年末上修至26亿；
兖矿能源：当年净利 亿（+167%）
PE(2021E),4月30日,最高,年末
藏格矿业（实际）：17x,56x,56x 兖矿能源：,13x,
湖北宜化：无,14x, 西藏矿业：无,469x,147x