文档介绍：守得云开难见月
▲政策及货币大环境的变更,导致债券市场在2012年出现了交投力量及投资品种走势的分化。
▲未来信用品种的供给将在2012年的基础上有所增加,特别是城投等低评级品种供给压力依然较大。
▲利率品种收益率在上半年仍将延续缓步抬升的走势,整体收益率曲线有望呈现“熊市增陡”走势,但大幅向上或向下波动的可能性并不大。
债市周期与经济周期出现明显分歧
作为我国经济及政策的晴雨表,2012年的银行间债券市场走势可谓一波三折。虽然前三个季度无论是通胀走势还是经济增速,均延续下行态势,但债市并未因经济基本面的支持而走出明显的单边牛市,债市周期与经济周期在2012年出现明显分歧。
2012年前三季度经济的萎靡不振带动了股市单边下行,上证综指曾一度触及1949点这一近4年低位;但另一方面,股市的低迷并未为债市的发展提供动力。从传统意义来看,经济增速、通胀“双下行”为债市的发展带来了较为宽松的环境,但债市走势并非一帆风顺,仅从全年净值看,银行间总净价指数未能高于年初水平。这表明仅仅依靠市场大环境,并不能给传统的买入持有(buy and hold)策略带来单边估值收益,传统的“股债跷跷板效应”并不明显(见图1)。
此外,经济周期与债市周期的分化还体现在各大类品种走势的分歧上。AA级以下低评级品种收益率较2012年初大幅下行70-250BP,牛市格局尽显。但与此相悖的是,传统上与经济增速及通胀同比相关性较高的是利率品种,其收益率却出现抬升趋势:国债收益率较年初高了10-30BP,非国开金融债3年期以上品种较年初高出30-50BP,震荡走弱成为利率债及高等级信用品种的真实写照(见图2)。
笔者判断,这种差异化走势背后的原因,并不在于经济基本面,而是源于政策及货币大环境的变更,导致债券市场在2012年出现了交投力量及投资品种走势的分化。
货币外生格局弱化以及利率市场化的演变导致了金融机构及实体经济之间的货币供需格局正在逐步转变,体现为银行体系内资金成本的抬升、货币供应脱媒化以及利率市场化的出现。
一方面,外汇占款的低迷造成了资金面外部环境及内生格局发生根本变化。央行在2012年下半年利用逆回购替代降准,来抵补资金面的不足。这造成了银行体系内资金的深度有限,使用效率不高,加上2012年以来的存贷款利差缩小以及理财产品对表内存款的替代,推动银行资金成本不降反升。银行资金成本中枢抬升将是一个长期化过程。
另一方面,融资渠道的脱媒化,必然伴生着利率市场化的演变。这导致资金投放上不再局限于银行这一渠道,理财产品的大规模发展以及券商资产管理业务的派生,不断冲击银行的资金体系。从而使得在资金运用及投资上面,传统上以银行为主导的银行间债市格局已经出现了明显的分化。
以上这两点,推动债市周期出现明显有别于前期的走势。国债及金融债等以银行为主要需求方的债券品种,受银行资金成本抬升及资金被分流的影响,收益率呈明显反弹;而信用债,尤其是低评级的信用品种,之所以在经济低迷时走出一波牛市行情,则主要是受利率市场化的推动。以债券型基金、理财产品为主导的资管业务蓬勃发展,带动了对高收益债券品种的需求快速增长(见图3)。而这也从一级市场承分销上可以得到印证,2012年信用品种发行上,承销商普遍感觉到低评级品种明显比高评级品种好发,一二级市场溢价是一方面原