文档介绍：上海交通大学硕士学位论文第一章绪论
第1章绪论

研究的背景和意义
20 世纪 90 年代以来,我国的资本市场经历了 20 年尝试和发展,尤其是 2005 年
股改之后,市场机制更加健全,投资者更加多元,市场受关注程度以及与宏观经济的
关系也逐渐增加,可以说,虽然整个金融体制和金融产品还未到达健全的地步,但是
我国的资本市场已经逐步走向成熟。
主要表现为资本市场的规模和证券化率逐渐提高,金融产品种类逐渐丰富,机构
投资者的比例有所增加,金融资产占家庭财富的比重也发生了转变。这一切都表明,
在一个繁荣的资本市场上,无论是个人投资者还是机构投资者都在更加关注并且更加
积极的参与投资实践和资产管理。
那么不同的投资者,由于其所管理的资产的性质不同导致其对于投资风险和收益
的偏好情况有所不同,相应的,他们适合的并正在使用的投资理念和方法以及投资策
略都有着明显的差别。
然而无论是何种投资者,在投资决策中都会涉及到资产组合的建立和管理的过
程,因为投资者出于分散风险以及流动性等需要倾向于将资金配置在不同的资产上,
这就涉及到了资产组合管理的方法和策略问题,比如根据是否追求市场超额收益会采
取主动投资策略或者被动投资策略,投资策略根据市场行情的变化如何进行转换,如
何去判断市场行情的变化,影响市场行情的根本因素和短期性因素是哪些,这些问题
在投资实践中,投资者都会需要寻找答案,但是大部分投资者的分析过程比较偏于感
性化,或者没有很实在的理论依据去验证。
在现代金融理论中,从 Markowitz 的期望方差模型以来,资产组合管理和资产定
价理论的发展非常迅速和成果卓著。然而在资产组合管理的理论中,Markowitz 等人
发展出来的有效边界理论在实际投资中的构建成本很高,既需要投资者掌握每个资产
比如股票的期望收益率,还要掌握其各自的方差以及股票之间的相互影响程度即协方
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差,另外,资产组合构建还需要复杂的数学运算过程。在后续的资产定价模型中,又
假设投资者最终的投资选择就是市场组合,这与实际投资中投资者的选择偏离较大。
所以理论的复杂程度以及理论抽象的偏离实际都使得在实际投资组合管理中无
法直接运用这些里程碑式的经典理论。然而,在现代金融理论中,Tobin(1958)在解释
流动性偏好的过程中,得出了重要的两基金分离定理,即投资者可以通过分别构建一
个风险资产的组合和一个无风险资产的持有量,两者的组合最后将组成投资者最优的
投资组合。Merton(1972)通过将最优化过程及其解析解都明确化使得有效边界的数学
形式以及由此推导出的结论都明确了下来。尤其有明确意义的是,他将之前对于“两
基金分离定理”的内容进行了两方面的阐述和证明,一方面考虑了具有无风险资产的
情况,另一方面考虑了只存在风险资产的情况。Ross(1978)将定理中两基金又推演到
了 K 个基金的情况,并讨论了进一步扩展的一些结论。他的研究使得两基金分离定
理得到了推广,并且在探索这样的基金存在的条件上,即资产价格波动需要服从的分
布的特征上都有所拓展和总结。
在现代资产组合理论中,基金分离定理的研究是从有效边界理论的数学推导中得
出的结论,不但要满足投资者最大化效用的决策过程的假设,还要满足数学推导中使
得能够通过组合来复制有效组合的投资组合(即定理中的基金)存在的条件,这些条件
导致了定理与现实市场和资产之间的差距,所以根据定理内容的直接实证研究较少出
现。而本文从基金分离定理的产生-发展-推广-实证的发展过程梳理出了研究脉络,找
到了本文所要研究的内容、思路以及期望得到的结论。
本文的研究思路主要是分别通过大盘股票——沪深 300 成分股票及主要投资大
盘股票的基金以及沪深 300 指数组合、小盘股票——中小板指数成分股票及主要投资
于中小盘股票的基金以及中小板指数组合来作为基金分离定理的风险资产和基金的
考查对象,分别进行实证研究来验证基金分离定理是否成立以及何种市场行情下成
立,另外,在将两种风格的股票市场的实证研究进行对比,试图发现基金分离定理在
大小盘风格投资的转换的时机等实际投资决策中的参考意义。

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图 1‐1本文的研究思路图 
研究内容和本文所做的工作
基金分离定理方面的经典理论推导和研究主要基于数学推导上需要满足何种条
件才能使得存在两个投资组合可以复制有效组合的结论,但是,对于定理的实际意义
以及定理在现实市场中是否可观测的实证分析却并无进一步发展。
究其原因,主要是基金分离定理首先是通过