文档介绍：IPO 定价、分配与托市理论
一、IPO 定价的重要策略:抑价
纵观国内外实践,抑价几乎成了IPO即首次公开发
行活动中定价的重要策略。 IPO抑价或称定价偏低描
述的是在首次公开发行股票过程中,股票上市首日收
盘价高于其招股价的现象。从20世纪60年代末开始,
西方学者考察了大量发达国家的抑价现象。Reilly和
Hatfield首次利用美国股票市场上1963~1965年间上
市的53家公司的IPO作为样本进行分析,发现这些IPO
%,大大超过同期的市场基准
收益率。此后, Stoll和Curley,Logue,Reilly,
Ibbotson等也对IPO 首日交易股价的上涨情况进行了
系统研究。最近, Ritter和Welch考察了美国1980~
2001年的6249例IPO,%,大约
70%的IPO首日交易收盘价要远远高于IPO发行价。支持
IPO抑价策略的动因是什么?简单的资产错估理论不能
给出合理的解释,因为定价偏低而不是偏高这个现象是
极为普遍的。传统的资本资产定价及风险溢价理论也
不能做出很好的解释。如果一些普遍高达20%甚至远远
高于这个比例的首日收益率是对投资者的系统性或流
动性风险的补偿,那么为什么在随后的交易日如第二个
交易日中购买该股票投资者不一定能得到这种补偿呢?
显然在短短的一天内系统性风险与流动性问题不可能
得到解决。因此,解开抑价之迷的答案集中在定价的安
排机制上,包括所发行股票的供给与需求间的调节机制,
投资银行与发行公司及投资者间的策略安排等。
“胜者的诅咒”。Capen、
Clapp 与Campbel 首先提出“胜者的诅咒”概念,认为在
任何拍卖活动中,拍卖物价值都是不确定的,胜者通常
是那些对拍卖物估价过高的人,赢得拍卖物的收益因而
通常低于正常收益,甚至是负收益。Rock 提出IPO定价
过高可能导致投资者和发行人陷入所谓“胜者的诅咒”。
假设在一项IPO活动中有三类风险中性基本当事人:发
行人、投资银行及投资者,其中投资者可分为知情投资
者(如机构投资者)与非知情投资者。一方面,当事人拥
有关于IPO的不对称信息:发行人拥有企业的内部信息,
但由于不能直接与投资者接触,并不知道潜在的需求数
量,而必须依赖于投资银行;投资银行具有完善的销售市场网络且
拥有潜在投资者的有关信息; 知情投资者由于具有资金与信息优
势因而在企业价值评估等方面具有私人信息,知道发行企业市场价
值的期望值范围,非知情投资者只能根据其它主体行为做出判断。
在这种情况下,知情投资者能察觉出一项IPO 是否有利可图(大机
构投资者甚至可能与投资银行共谋)),而非知情投资者则可能陷
入“胜者的诅咒”:在有利发行或热发行(一般定价低于企业市场预
期价值)中知情投资者得到多数股份的分配,而在冷发行(一般定价
高于企业市场预期价值)中知情投资者放弃分配,非知情投资者则可
能购买整个发行。于是为了使非知情投资者能获得非负的预期利
润,须使定价小于企业的预期市场价值,即为了克服“胜者的诅咒”
问题而产生了抑价策略。
,抑价策略近似于基于信号传递下的“欲取之而先予
之”策略。在一项IPO 中,如果发行人比投资者更知情,理性的投资
者就会面对一个“柠檬效应”问题:只有公司质量劣于一般水平的
发行人愿意在一般价格水平上发售其股份。为使自身区别于低
质量发行公司,那些公司状况较好的发行人可能试图通过市场信
号(如原始股东股权留存比例信息) 向投资者显示其公司是优
良的,因此他们有意以比市场认同价值更低的价格出售其股份,
这可以阻止劣质公司发行时的仿效。这类发行人可耐心地通过
发行后的一系列活动(如通过未来的再发行活动,对未来红利发
放的宣布,通过分析家的新闻报道等)让股价上涨从而得到补偿。
。在路演过程中,投资
银行和发行人通过积累订单可以确定基本的发行价区间,若需求
强烈,投资银行将设置一个较高的发行底价,但如果潜在的投资
者知道其表示支付一个较高价格的意愿将导致一个较高的发行
底价,那么这些投资者将要求得到回报。为了诱使投资者暴露其
真实出价意愿,投资银行必须提供他们更多的股份分配量及足够
的抑价。订单累积理论通常能得到较好的数据验证。被
广泛引用的支持这一理论的证据体现在询价阶段对发行
价格的修改上。Hanley首次提出,当需求强烈时投资银
行并不完全向上调整其定价以保持其抑价程度不变,而
是在向上修正时抑价程度趋于更大,这种高水平的抑价
现象被解释为为了诱使投资者暴露他们个人对股票需求
意愿而付出的补偿。
,也能替代市场成本支
出。Baron 提供了以代理理论为基础