文档介绍：我国利率决策的“棘轮效应”浅析
宗军
内容提要:我国利率决策存在较明显的“棘轮效应”,升息决策时滞较长。其主要成因包括:对高增长的目标偏好;强调利息再分配效应;偏于鼓励体制内投资;汇率机制的牵制;以及理论依据的分歧。改善利率决策的途径是:实行目标区管理;微幅频调;避免负利率政策;完善浮动汇率机制;参考债券市场利率反应等。
关键词:利率决策,棘轮效应
研究货币政策决策变量、周期和过程,是投资决策的重要参考。2004年10月29日,,从而结束了长达九年的单边降息周期。但是,这是否意味着升息周期的到来呢?考察我国的利率政策,可以发现比较明显的“棘轮效应”,即货币政策关于调整存贷款利率决策具有单向粘性,降息比较果断,而升息则决策时滞较长。
图1 1987年1月-2004年10月一年期存款名义利率和实际利率比较
注:根据政府网站数据综合整理;其中一年期实际利率取同期存款名义利率扣除月通胀指数
如图1所示,以一年期存款利率为例,其间发生四次升息举动(1988年9月,1989年2月,1993年5月以及2004年10月),每次升息举动都是在实际负利率持续较长时期(7-13个月)才采取行动,而在升息之后还通常维持较长时期的负利率滞后期(8-28个月)。并且升息都是发生在经济增长超快(9%)、通胀率高位的宏观形势下。这一定程度上反映了历史上的升息实际更多地作为再分配工具,而不是抑制通胀的工具。
其间发生12次降息举动,其主要动因大致可以分为三大类:其一,实际负利率时通胀快速回落。如1989年降息,当时仍处于较低的实际负利率,但此前6个月的实际利率月平均回升超过1个百分点。其二,实际正利率时维持较长时间利率高位。如1990-1991年降息,1997-1999年降息,由于通胀回落,实际正利率超过5%。其三,本外币利差因素。如2002年降息的背景是美元调控目标利率逐步走低,人民币与美元实际利率倒挂,引发美元游资流入,冲击国内货币政策。经粗略统计,降息决策大约一半发生在经济高增长时期,一半发生在经济偏淡时期。经济高增长时期的降息显然不是货币政策放松的信号。1997年10月-1999年5月,经济偏淡,同时期实际利率较高(超过5%),可见其间的四次降息也没有完全作为经济总量调节的工具使用。
从图2中可见银行间债券市场在本次升息前对升息的预期反映。7年期国债是最为广泛的基准债券品种,具有较强的代表性,其收益率走势可分为四个阶段。第一阶段(3月1日-4月12日),因为2003年末以来温和通胀因素,收益率走高20个基点,形成第一个平台。第二阶段(4月13日-6月30日),受央行提高准备金率和通胀走高的影响,收益率冲高40个基点并缓缓回落,形成第二个平台。第三阶段(7月1日-8月10日)受美联储自2000年来首次加息和国内CPI月同比首次突破5%的影响,市场收益率走高约30个基点,后因政策面未作为、升息预期弱化,收益率回落,形成第三个微倾平台。第四阶段(8月11日-10月28日),受美联储连续加息和国内CPI月同比连续维持高位的影响,收益率再一次冲高50个基点,同样因为政策面未作为、升息预期弱化,收益率再一次回落,形成第四个微倾平台。可见市场至少比实际升息决策提前了2个月时间,并预计有第二次升息行动。
图2 2004年3月1日-10月28