文档介绍：主权 CDS 对欧元区主权债务危机的影响1
巴曙松孙兴亮顾磊

内容提要:本文概括了主权 CDS 是否影响欧元区主权债务危机的几种观点和研究,发
现了其中的不足之处,并试图进行弥补。文章基于面板数据,在对样本区间和国家进行分组
的基础上,用向量误差修正模型(VECM)检验了主权 CDS 息差与国债息差的价格发现过
程。此外,还用向量自回归(VAR)模型分析了各国主权 CDS 息差之间的传染效应。结果
发现,虽然主权 CDS 在价格发现过程中占领先地位,但是没有证据表明主权 CDS 与主权债
务危机之间存在必然的联系。而各国债务危机之间确实存在传染效应。
关键词:主权 CDS 主权债务危机向量误差修正模型向量自回归模型
中图分类号:F831 文献标识码:A

2008 年全球金融危机后,欧美各国政府纷纷出台政策,增加财政支出,应对危机。但
是随着政府财政赤字的不断增加,欧美国家债务规模也越来越大,面临的债务违约风险越来
越高。市场投资者纷纷购买主权信用违约互换(主权 CDS)对冲政府债券的违约风险,导
致主权 CDS 息差不断升高。主权 CDS 对债券市场做空招致了部分学者和政府机构的批评,
认为主权 CDS 的投机交易加剧了债务危机,应该禁止主权 CDS 投机交易,由此引发了学者
和市场参与者对主权 CDS 交易是否加剧债务危机的大讨论。本文试图对这些争论进行总结,
并用数据检验主权 CDS 对危机走向的实际影响。
一、主权 CDS 简介
(一)主权 CDS 的特征
信用违约互换(CDS)是一种金融衍生产品,标的资产为债券等债务的支付义务。CDS
购买者定期支付给 CDS 出售者一定的费用,称为溢价(premium),当标的资产出现信用事
件时,CDS 出售者补偿 CDS 购买者在标的资产上的损失。
CDS 根据标的资产的不同可以分为公司 CDS、银行 CDS 和主权 CDS。主权 CDS 是针
对中央政府债券违约风险而设计的,与公司 CDS 和银行 CDS 相比,主权 CDS 有两个特征:
一是本国发行的主权债券,本国银行一般不会出售主权 CDS,以避免持有债券和主权 CDS
双重风险暴露。二是主权 CDS 和主权债券的计价货币一般不是同一种,因为发生信用事件
后,主权债券发行国的货币可能会贬值,不同的计价货币可以防范汇率风险。
(二)主权 CDS 市场发展现状
主权 CDS 自 20 世纪末开始交易。总体来看,主权 CDS 经过国际互换和衍生品协会
(ISDA)的标准化,得到了迅速发展。根据国际清算银行(BIS)的统计,到 2010 年 12 月
底,全球主权 CDS 交易未偿付合约名义价值达到万亿美元,而购买和出售的未偿付合
约名义价值也都达到了 2 万亿美元。但是,与作为基础资产的主权债券相比,主权 CDS 的
市场规模并不算大,只能占主权债券市场规模的不到 5%。如图 1 所示,2011 年 4 月,欧洲
主要国家主权 CDS 市场规模占政府债券市场比重都不超过 4%,希腊主权 CDS 市场净仓位
只占政府债券市场规模的 %,“欧猪五国”2中占比最高的爱尔兰也只有 %。

作者简介:巴曙松,博士,中国科学技术大学博士生导师,国务院发展研究中心金融研究所副所长;孙兴
亮,中国科学技术大学统计与金融系博士研究生;顾磊,中国科学技术大学统计与金融系硕士研究生。
1 本文是 2010 全球金融衍生品市场发展课题的成果之一,该课题受到北京大学汇丰商学院的资助。
2 葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国英文名称首字母为“PIIGS”,被称为“欧猪五国”。
数据来源:美国存托和清算公司()
图 1 2011 年 4 月主权 CDS 市场净交易量占政府债券市场比重

纵向来看,主权 CDS 交易量在 2008 年金融危机前后经历了两个快速发展阶段。从图 1
可以看出,主权 CDS 的交易量明显地分为两个增长阶段,一是 2006 年上半年到 2008 年上
半年,总交易量从 6410 万美元增长到万亿美元。2008 年下半年受雷曼兄弟倒闭影响,
全球金融衍生品市场,特别是场外市场交易量明显下降,主权 CDS 市场交易量下降到
万亿美元。第二个增长阶段从 2008 年上半年到 2010 年下半年,未平仓合约交易量增长到历
史新高, 万亿美元。第一阶段增长迅速是因为主权 CDS 作为标准化的衍生品,被广泛用
来对冲主权风险,包括代理对冲,同时还用来投机和套利交易。第二阶段的增长主要是因为
金融危机后各上升,债务违约风险提高,对冲风险需求也