文档介绍：投资组合理论与资本资产定价模型
Topic 4
. 马可维茨、。三维金融和企业财务理论专家在金融经济理论方面的探索和贡献,尤其是资产组合选择以及公司金融方面的成就是三人分享第22届诺贝尔经济学奖的原因。三位得主的理论和分析是一脉相承的,如果三缺其一,这套理论便显得不完整。马可维茨提出的投资组合理论被认为是现代金融学的发端,是金融学开始摆脱纯粹描述性的研究和单凭经验操作的状态,数量化方法逐步进入了金融领域。夏普和米勒教授使马可维茨教授创立的资产组合选择理论更加完善和系统化,将马可维茨的工作所开始的数量分析技术与MM理论中的无套利均衡思想相结合,并酝酿了后续一系列金融学理论突破。
引言
所谓投资组合的选择(Portfolio Selection),就是指如何构筑各种有价证券的头寸(包括多头和空头)来最好地符合投资者的收益和风险的权衡。马可维茨运用了矩阵代数、向量空间和概率统计等数学方法,定性、特别是定量地分析了有价证券投资中的组合选择理论,并试图分析家庭和企业在不确定的条件下,如何支配金融资产,使财富得到最适当的投资,从而降低风险。
MM理论
一、引言
50年代后期提出的MM理论曾极大地震惊了金融学术界,莫迪格里亚尼和米勒为此先后荣获了诺威尔经济学奖。尽管如此,他们理论成果中所包含的的无套利均衡思想在后来所产生的巨大影响,仍然是当时所没有预见到的。
企业资本结构最简单的含义是企业负债和权益的比例结构。MM理论揭示了在一定条件下(即MM条件下),企业的资本结构与企业的价值无关。
这一结论与人们的直觉相去甚远,而且,由此可以引申出企业的金融活动本质上并不创造价值的结果。这当然是非常令人吃惊的。实际上人们也正是由此出发,通过继续深入的研究,才更为明晰地了解企业的价值是究竟如何创造的,企业的金融/财务活动又是通过什么途径来创造企业价值的。
二、MM假设
MM假设包括两个方面:
(1)无摩擦环境假设
企业不缴纳所得税。
企业发行证券不需要交易成本。
信息披露是公正的,即企业的经营信息对内对一致。
与企业有关者可以无成本地解决彼此之间的利益冲突。
(2)企业发行的负债无风险。因此,购买企业的负债(即购买企业发行的债券或给企业贷款)的收益率是无风险收益率。
MM理论中的无套利分析
假定公司A和公司B的资产性质完全相同,但资本结构(负债/权益)不同。两公司每年创造的税前收益(EBIT)都是1000万元。
假定公司A的资本全部由股本权益构成,共100万股,根据公司未来收入现金流的风险性质,金融市场对于该公司股票的预期收益率(通常称为市场的资本化率)是rA=10%,这也就是公司A的资本成本。这样,公司A的企业价值就可以以资本成本对收益现金流折算计算出:
由此可知,公司A的股票每股价格应该是10000万元/100万股,即每股100元
公司B资本中有4000万元负债(可看成是公司发行的债券),年利率为8%。由负债无风险假设可知,这即是市场的无风险利率。企业负债的市场价值就是4000万元,企业每年要支付利息320万元,并在此假设公司的债务是无期限的(即可通过发行新债来顶替旧债)。在无税收条件下,企业收益也必须先付利息,剩余者才能分割股东,因此企业的收益应该是EBIT-320万元。假定公司B的股份数是60万股。
注意:目前还不知道公司B的权益价值究竟是多少,因为现在暂时还不知道公司B的权益的市场资本化率(即预期收益率)应该是多大。
在上述条件下,可以断言,公司B的股票一定是100元/股。
分析提示:
如果公司B的股票不是每股100元,比如说是每股90元,在现有市场上就会出现套利机会。
在进行套利分析的时候,一般要求市场允许“卖空”。所谓卖空就是这样一种交易规则:交易者即使不持有某种资产,也可以先卖出(“做空头”)。如果以后再补买进,盈亏就会通过买进卖出的差价实现。对某种资产的持有称为“多头头寸”,短缺则称为“空头头寸”。“做多头”(或称为处于多头地位)和“做空头”(或称为处于空头地位)就分别指持有多头头寸和持有空头头寸。
头寸情况
即时现金流
未来每年的现金流
1%公司A股票的空头
+1万股×100元/股=100万元
-EBIT的1%
1%公司B债券的多头
-1%×4100万元=-40万元
1%×320万元=
1%公司B股票的多头
-6千股×90元/股=-54万元
1%×(EBIT-320万元)
净现金流
6万元
0万元
如果按照下表所示来进行交易,投资者就可以实现既不花费成本,也不用承担风险地在当前套取6万元现金的净利润。这就说明,公司B的股票价值在市场上倍低估了,为达到均衡价位。故产生了套利机会。
无风险套利