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中国:宏观经济 2005 年 6 月 1 日

哈继铭 hajiming@ 打破人民币汇率的僵局
李连发 lilianfa@
(8610) 6505 1166

要点:
¾ 布雷顿森林体系的诞生与崩溃表现出美国在汇率问题上奉行的一贯策略:当美元坚挺时,美国对他国实施盯住
美元的固定汇率制度并不反感;但一旦市场对美元的信心发生动摇,美国将要求他国的货币对美元升值。
¾ 中国从中应该吸取的教训是:中国应该在考虑国内经济状况的同时顺应各国货币相对美元的变化大势,尤其切
勿在其他货币与美元的比值发生变化时固守盯住美元的汇率政策。回顾亚洲金融危机时期,中国自身正经受着
经济增长放缓和通货紧缩的困扰,坚持人民币不贬值的决定现在看来值得斟酌。当前,宏观调控下的国民经济
依然存在过热倾向,中国应该吃一堑长一智,避免重蹈紧盯美元的覆辙。
¾ 中国最近拒绝美国关于人民币对美元一步升值 10%的要求,人民币汇率问题似乎已经陷入僵局。我们认为中国
应该考虑让人民币升值 10%,具体实施可分阶段进行。比如,可使人民币按有效汇率口径先一次升值 5%,在
随后的五个季度内每季度再分别上浮 1%。
¾ 这样的汇率改革将包括人民币一次升值 5%,随后以盯住一篮子货币的方式允许人民币在今后的 1 年半内继续
升值 5%。在此期间,中国应准备实施更加灵活的汇率制度和更为有效和独立的货币政策,同时大力推进银行
业改革和开放资本账户。
¾ 中国可依照上述计划与美国达成协议,避免人民币升值炒作的加剧。而且,我们认为这也是美国能从中国获取
的最好结果。
请参阅每页底端的重要披露
打破人民币汇率的僵局
布雷顿森林体系及其崩溃

作为一种国际汇率制度,布雷顿森林体系创建于第二次世界大战即将结束的 1944
年 7 月。参与布雷顿森林体系的各国实行针对美元的固定汇率和不变的按美元计
价的黄金官价(1 盎司黄金 35 美元),即美元盯黄金、各国盯美元的世界汇率制
度。成员国的官方国际储备以黄金或美元资产为主,并有权按固定官价用美元向
美联储兑换黄金。因此,布雷顿森林体系是一种金兑换本位制度,美元是主要储
备货币。美国有责任维持黄金的固定官价,而其他国家应在必要时干预市场,维
持其货币对美元的固定汇率。

布雷顿森林体系成立之后的最初 20 年内运行较为平稳。当时许多国家在战后经济
重建的过程中出现了经常项目赤字。在资本项目交易受到重重限制的环境下,每
个国家经常项目赤字的总规模受制于其举借外币债务的难易程度。由于基本没有
民间资本流动,经常项目的失衡只能几乎完全通过官方储备交易和政府贷款解决。

实施 20 年之后,布雷顿森林体系的问题开始显现。1965 年,林登•B•约翰逊总统
使美国进一步卷入越南战争,美国军费开支开始上升。虽然政府开支增加,但美
国并未立即提高税收,因为 1966 年是大选之年,约翰逊总统不愿意因增加税收而
招致国会对政府开支的严密监管。因此,巨大的财政扩张导致美国价格上涨,经
常项目盈余急剧下降。尽管货币政策最初随着产出的增长而转向收缩,但由此导
致的高利率对建筑业产生负面影响,促使联储在 1967 年和 1968 年选择了更具扩
张性的货币政策。增税的法案直到 1968 年才得以通过,但此时美国经济和国际货
币体系已受到相当大的创伤。许多经济学家认为美国 1965~1968 年的宏观经济政
策存在严重失误,是固定汇率制度瓦解的重要原因。

美元实际汇率需要贬值,但贬值的途径有两种选择。第一条途径是令美下降,同时外国央行持续买入美元导致外国价格上升,
第二条途径是以外币表示的美元名义价值的降低。第一条途径,也就是美的上升,对政策制定者似乎是一种痛苦的选择。市场正确
地猜测到了美元价值的变动难以避免,这种认识导致美元在外汇市场上遭到大量
抛售。

但是,美元的贬值并非易事。对其他国家而言,只需重设本国货币对美元的固定
比价就可以改变该国货币对所有其他外国货币的汇率。但对作为“第 N 种货币”
的美元来说,其贬值须经外国政府同意重设其货币与美元的固定汇率。因此,只
有在所有国家同时同意其货币对美元升值,美元的贬值方能实现。要在这种情况
下实现美元贬值,必须经过广泛的多边谈判。然而,许多国家由于担心失去竞争
力而拒绝将其