文档介绍：深圳证券交易所
第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选
风险收益对应的投资组合保险策略
与实证分析
D 论坛主题类
优秀奖
何荣天
广发证券股份有限公司
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目录
买入持有策略和停损策略
欧式保护性卖权策略
复制性卖权策略
固定比例投资组合保险策略、固定组合策略和时间不变性
组合保障策略
投资组合保险策略的评价
3. VaR 套补的投资组合保险策略及其绩效分析
VaR 及其估计
VaR 套补的投资组合保险策略
实证分析
4. 结论和下一步的研究方向
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内容摘要
本文在对现有的投资组合保险策略总体介绍和评价的基础上,提
出了由风险收益对应论思想发展起来的 VaR 套补的投资组合保险策
略,其核心思想是按投资于无风险性资产的回报能套补投资于风险性
资产面临的 VaR 值来进行资产配置,根据 ta-garch 模型估计的时变
VaR 值,扑捉风险收益的动态对应关系,进行资产配置的动态调整。
它突破了传统的基于 Black-Scholes 期权评价公式构建投资组合保险
的思维范式,把投资者的目标从简单收益最大化推向风险调整的收益
最大化的更高层次。实证分析表明,该策略不仅有效,而且开拓了投
资组合保险策略创新的新视野,大大提高了投资组合保险产品设计的
灵活性,为具有不同的风险收益对应关系的个性化投资品种的设计提
供了理论基础。
风险收益对应论认为:风险(以最小的风险)收益(创最大的收
益)对应论是投资银行的管理轴心。为了实行风险收益对应管理,客
观上要求投资银行着力发展较低风险但却能获取较高收益的业务品
种,使低风险或无风险的业务或金融投资成为证券公司创造收益的基
础(陈云贤,1998)。本文要探讨的 VaR 套补的投资组合保险
(VaR-covered portfolio insurance)策略就是符合这种思想的一种有效
的资产配置策略。
一般而言,构建投资组合可以分散非系统性风险,至于系统性风
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险,则可通过投资组合保险来消除。投资组合保险策略之主要目的,
在于锁定投资组合价格之下跌风险,同时仍可保有上方获利之机会。
运用投资组合保险策略,可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵
蚀,并消弭投资组合的系统风险与非系统风险,以规避下方风险,并
参与股市增值利益。但是该保险成本,是以放弃部分向上捕获率
(Upside Capture)以达成目的。
投资组合保险策略在操作上大致可以区分为两大类(Perold and
Sharpe,1988; Rubinstein ,1985):一种是运用Black and Scholes (1973)
所提出的选择权定价公式,所衍生出的以选择权为基础之投资组合保
险策略(option-based portfolio insurance,OBPI),如欧式保护性卖权
(protective put)策略、复制性卖权(synthetic put)策略等。另一种
则是依据本身的风险偏好及承担能力,设定一些简单的参数所形成的
投资组合保险策略,如买入持有(buy-and-hold)策略、固定比例投
资组合保险(constant proportion portfolio insurance,CPPI) 策略、时
间不变性组合保障(time-invariant portfolio protection,TIPP)策略、
停损策略(stop-loss strategy)、固定组合(constant mix)策略等等。
其中欧式保护性卖权策略和买入持有策略属于“静态投资组合保险策
略”,这是因为这两种策略中间都不作资产配置的调整。欧式保护性
卖权策略是在期初直接购买欧式卖权,然后持有直到保险到期日为
止,其间并不修改任何保险策略;买入持有策略也是持有资产至投资
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期满。其它策略需要不断调整资产的组成,故称之为“动态投资组
合保险策略”。下面我们分别加以探究:
买入持有策略和停损策略
买入持有策略是所有投资组合保险策略中最简单的一种操作策
略,即将要保金额现值投资于无风险债券,在将剩余资金购买股票。
当投资期满时,无风险债券本利回收就已经累积了期初投资的金额。
在买入持有策略之下,投资者可以维持一个最低