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深度策略报告
中国经济 2005 年人民币汇率变革动因及影响分析
2005 年 1 月 4 日
本报告的独到之处宏观专题报告
客观分析人民币升值原因以及方式与时机选择
提出汇率与股市均从属于经济增长而不存在严
格的因果关系人民币:升值预期与贬值现实
提供全面分析汇率变动之影响的思路
z 贸易盈余不足以促动汇率调整
人民币汇率水平管理的目标重点是维持贸易收支平衡,出口换汇成本是关键参考
标准。如果仅从贸易盈余的角度来看,人民币在 98 年的贬值压力和现在的升值
压力并不大。
z 人民币升值的现实压力与理论压力
中国是美国最大的贸易逆差来源国,由于人民币汇率钉住美元使得美中贸易逆差
逐月创新高,要求人民币升值的最大现实压力来自美价揭示人民币
具有升值潜力,虽然其很难预测短期汇率变化,但目前中国已成为“汉堡包汇率”
被低估幅度最大的发展中国家。
z 2005 年至多只适合于小幅上浮
近年来的贸易顺差没有高到让决策部门有大幅调整汇率水平的信心和勇气,小幅
升值并放大汇率波动范围的做法给予政府决策层“走一步看一步”的探寻之道,
但与游资投机之间的博弈将使得实施时间变得难以预测。
z 人民币升值可以提高市场估值水平
在人民币升值预期下外来资本投资 A 股市场有机会获得汇兑收益,A 股市场的估
值水平可以提高。但是股市和汇市背后的根本决定因素是国民经济发展状况,两
者均是外生变量,而非因果关系。
z 汇率变动的影响不应仅局限于汇兑损益
人民币升值对依靠原材料进口的行业有利,对市场在外的出口型行业不利,但汇
率波动对企业的外汇风险管理均提出了更高的要求。估值水平提高最大的应该是
“一价定律”被扭曲的非贸易品资产,包括房地产、商业与酒店、基础设施、旅
游景点、销售网络和商业网点等。汇率浮动对银行而言是机遇与挑战并存。
首席估值分析师
汤小生
资深策略分析师
工学博士,经济管理专业副教授,综合性知识
背景,7 年证券行业从业经历,10 年交通基础
设施研究经验,曾被《证券导刊》杂志评为“2003
年度最具独立见解分析师”。
电话:0755-82130833
Email:tangxs@
请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我
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人民币:升值预期与贬值现实
到目前为止,人民币汇率水平管理的重点目标是维持中衡并略
有盈余,因此出口换汇成本是制定和调整汇率水平的关键因素。但长期来看,汇
率管理的目标并不是一层不变的,如果经济实力的稳定快速提高和良好的贸易盈
余同时存在,那么人民币升值就会很快成为事实。
贬值现实下的贸易盈余
1998 年亚洲金融危机之时外界普遍预期人民币有贬值压力,当时人民币汇
率开始选择钉住美元的政策,从此一直没有调整过;而如今人民币跟随美元对西
方国家货币大幅贬值成了事实。6 年前的贬值压力和现在的升值压力是否足以改
变汇率? 1998 年中国的贸易盈余为 435 亿美元,而 2003-2004 年在人民跟随
美元贬值后贸易盈余分别只有 255 和 289 亿美元,如果从贸易盈余的角度来分
析或许可以得到明确的答案:98 年的贬值压力和现在的升值压力并不大!
图 1:1990-2004 年我国贸易进出口额与贸易盈余/赤字(单位:亿美元)
仅从贸易盈余的角度来看, 289
2004E 255
人民币在 98 年亚洲金融危机 2003 304
时期的贬值压力和现在的升 2002 226
2001
值压力并不大。 2000 292
241
1999
1998 435
1997 404
1996 赤字
1995
1994
1993
进口额出口额
1992
1991
1990
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
数据来源:中国商务部
1999-2001 年人民币随着美元汇率上浮期间和 2002-2004 年随美元汇率下
跌期间,中国的贸易盈余并没有出现明显的方向性变化,我们对此的解释是:
近两年来中国用于进口石油和矿产的外汇金额由于价格上涨而大幅增加,压
缩了贸易盈余空间;
中美贸易地位重要,两国间汇率稳定决定了中国对外贸易总体格局的稳定;
中国的进出口贸易统计中包括了加工贸易量,其比例约占 50%,汇率变动
所带来的影响相对较小;
1998