文档介绍：短期融资券发行利差、主体信用等级与评级机构
——基于2007~2011年中国短期融资券一级市场经验数据的研究
1 我国短期融资券市场的历史回顾和发展现状
长期以来,我国企业债务融资严重依赖于银行贷款这种间接方式,直接债务融资方式发展严重滞后,特别是短期融资券、中期票据等企业中短期直接债务融资工具发展缓慢。2004年央行报告显示,%,%,%,%。企业债由于发行程序繁琐、利率定价机制不灵活,一直得不到较好的发展。而且从2004年开始,国家多次实行紧缩的货币政策抑制经济过热,使得企业融资更加困难。
2005年5月中央人民银行颁布《短期融资券管理办法》及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件,允许符合相应条件的企业在银行间债券市场向机构投资者发行短期融资券,这标志着我国企业在筹措短期资金方面又多了一条重要而有效率的直接融资渠道。
短期融资券与中期票据类似,与企业债或公司债区别较大,,募集资金主要用于补充流动资金或偿还银行贷款,不可以用于幕投项目,不需要担保,对企业主体级别要求较低。2008年4月,短期融资券的发行程序从备案制改为注册制,由协会自律管理,进一步降低了其发行门槛。
表1 我国短期融资券或中期票据与企业债券或公司债券的主要区别
企业债券或公司债券
短期融资券或中期票据
发行期限
通常在5年以上
短期融资券为7~366天,中期票据为3年或5年
资金用途
一般都有明确的募投项目
偿还银行贷款、补充流动资金或其他
管理部门
企业债券为国家发展与改革委员会,公司债券为中国证监会
中国银行间市场交易商协会
担保方式
一般需要级别较高的担保公司或企业进行担保
不要求担保
主体级别
通常都在AA-以上
短期融资券没有要求,中期票据通常在AA-以上
交易场所
企业债券在交易所和银行间债券市场均可流通,公司债券只能在交易所流通
银行间债券市场
投资者
机构投资者、个人均可
机构投资者
资料来源:根据公开资料整理
我国短期融资券发行期数从2005年的79支(不包含5只证券公司发行的短期融资券)增长到2011年的640只,发行总额由2005年的1,424亿元上升至2011年的10,162亿元(),发行期限由单一的一年期发展到7~366天,发行主体行业已经基本覆盖所有主要行业。
图1 2005~2011年我国短期融资券发行情况
数据来源:Wind资讯
2005~2011年,,,共发行短期融资券2,205期,。
图2 2005~2011年企业直接债务融资工具发行情况
数据来源:Wind资讯
特别是2011年,我国共发行短期融资券10,162亿元,,共发行短期融资券640期,,短期融资券已成为我国企业直接债务融资特别是短期直接债务融资的主要方式。
图3 2011年企业直接债务融资工具发行情况
数据来源:Wind资讯
2 信用利差的内涵和定价
信用利差的涵义
信用利差是指为了补偿投资者所承担的信用风险,企业债券到期收益率高于无风险利率(一般指国债收益率)的部分。最初西方学者认为信用利差完全是由预期违约风险造成的,而Brown(2001)将利差的组成分为三部分:流动性溢价、预期违约损失和风险溢价。国内的赵娜(2006) 赵娜,《企业债券信用利差研究综述》,商业时代,2006年33期
将利差定义为狭义的信用利差和广义的信用利差,即“由预期违约风险造成的性质相似的债券之间的利差定义为狭义的信用利差。这一描述在风险中性的环境中是合理的,但在现实中,大多数投资者属于风险规避者,他们对于所承担的风险要求一个额外的补偿,即风险溢价,因此企业的违约风险造成的利差应该包括预期违约损失补偿和风险溢价两个方面,为广义的信用利差”。本文讨论的发行利差是广义的信用利差,包括违约损失补偿和风险溢价。
传统信用利差定价模型
信用利差的传统定价方法有结构模型、简约模型等,本文实证建立模型是在传统结构模型基础上加以改进的,下面将给出结构模型度量信用利差的具体方法。
Merton最初提出的结构模型的核心思想是:信用风险产生的原因是企业资产价值的不确定性,债券到期时,如果企业的资产价值低于债券面值时就会发生违约事件,此时企业可以卖掉部分资产价值为标的物的欧式看跌期权,通过度量这一期权的价值来估计债券的现值,进一步估计违