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中国联通(600050): 费用激增尽噬盈利
2005 年 3 月 25 日谨慎增持
电信行业主要财务数据:
分析师项目/时间 2003A(备考) 2004A 2005E 2006E
主营收入(百万) 64,643 70,738 74,743 83,646
陈亮主营利润(百万) 34,101 33,975 33,468 38,898
(8621)62580818-207
净利润(百万) 3,147 2,471 2,902 3,335
chenliang@
每股净收益(元)

每股经营现金流(元)
基本数据 2005-3-25
P/E(X)
收盘价(元)
注:2004、2004 年 EPS 按配股后最新股本计算。
目标价(元)
市盈率(04) 投资要点:

中国联通于 3 月 25 日公布的年报令人失望,按照备考的口径税前
市净率
利润、净利润分别下降 %、%,GSM、固网业务的营业利润分
股息率(分红/股价) %
别下降了 %、%,而 CDMA 则亏损加剧。
每股净资产(元)

联通 Q4 利润、净利润分别下降至亿元、亿元,网络租
资产负债率 % 赁费用、营销费用激增、CDMA95A手机存货的集中处理为 CDMA 亏损
流通 A 股市值(亿元) 180 主因,而折旧费用增加是 GSM 利润下降的成本主因。我们认为 2004
年 Q4 联通的费用激增既有被动竞争因素,也有主动清理因素。

我们认为2005年联通的业绩依旧将面临巨大的压力,业绩改善的
股本数据机会最早将出现在第2季度。

与我们预期一致,联通在年报中披露了对C网租赁协议修订的细
总股本(万股) 2119659
则。在我们对2005年、2006年CDMA收入预期的假设条件下,新协议减
流通 A 股(万股) 650000 少的租赁费用将使联通2005、%、%。敏
流通 B 股(万股) / 感分析验证,当ARPU值下降越低、新增用户数量越少,CDMA新协议对
流通 H 股(万股) / 联通的网络租赁费用减少的规模效应越显著。

我们认为,联通目前仍处于经营困境中,显著的业绩反转在2005
年很难期望,但2005年下半年仍有获得经营改善的机会。此外,考虑
相关研究:
到从资产角度衡量联通并未高估,维持对联通谨慎增持的投资评级。
《中国联通:从美国电信业并
购看联通资产价值》一年内股价走势
2005-3-23 10
0
-10
《中国联通:长视野中的价-20 Mar-04 Apr-04 May-04 Jun-04 Jul-04 Aug-04 Sep-04 Oct-04 Nov-04 Dec-04 Jan-05 Feb-05 Mar-05
值》2005-3-14 -30
-40
-50
中国联通上证指数
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2004年业绩回顾——费用激增为盈利下降主因

中国联通于 3 月 25 日公布的与市场此前不佳的预期一致,中国联通于3月25日公布的年报令人失望。
年报令人失望。按照备考的口按照备考的口径税前利润、%、%,每股收益仅
径税前利润、,,与此前中移动按照备考计
%、%. %形成极大反差。两大移动运营商在过去一年中业绩
相背,我们认为关键不完全是用户份额及收入增长因素,而是两家运营
商在成本费用的控制能力悬殊导致其盈利能力的差异。

表1:盈利能力的巨大差异——中移动及中联通2004年财务数据对比

中移动(红筹) 中联通(红筹) 中移动/中联通

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