文档介绍：2007 年 1 月 4 日化工行业

中金公司研究部
在矿电磷一体化的平台上打开深度和宽度
分析员:时雪松

shixs@
——整合中的中国磷化工行业分析
(86210) 5879 6226

投资要点:
♦中国磷化工具有长期发展的资源基础。中国企业具有低成本磷矿石和低成本能源的两大优势,成为国际上主要的磷
化工产品供应国。磷是生物的关键元素,磷化工的主要功能是为生物提供养份。广义的磷化工产业,包括了从磷矿
石到下游磷肥和含磷各类化学品的整条产业链,磷肥是产量最大的品种,占磷矿石消耗比例达到 80%,行业竞争激
烈;而下游的精细磷化工广泛用于食品饮料和工业各领域,具有消费品的特性,需求增长较为稳定。
♦全球磷矿石的资源价格并没有体现,中国企业面临开采成本上升。全球磷矿石资源集中度较高,中国和摩洛哥出口
减少导致全球贸易量下降,但全球磷肥过剩,磷矿石价格并不会大幅度上涨。中国磷矿石总储量丰而不富,随着高
浓度磷肥产能的快速发展和高品位矿的大量低价出口,国内富矿显得供应紧张,低品位的利用必将带来行业开采成
本的上升。大型国有企业和行业优势企业在磷矿整合中是主要的资源获得者,小型矿将逐渐关闭整顿,短期磷矿石
价格还将上涨。随着行业集中度提高,磷矿资源分配完成和磷肥产能扩张速度放缓,磷矿石价格将逐渐稳定。
♦磷肥产能过剩无法消除。磷肥为低增长行业,全球需求增速在 2%左右,发展中国家能达到 4%。北美是全球主要的
高浓度磷肥(DAP、MAP 和 TSP 等)生产和出口地区,尽管美国公司不断关闭部分产能,由于中国、摩洛哥等地区
利用磷矿石资源优势,中东等利用能源优势大量建设高浓度磷肥装置,未来全球性的产能过剩无法消除。云天化国
际化工作为国内磷肥巨头的出现,使国内 DAP 的行业集中度大幅提升,未来国内 DAP 市场竞争状况可能略好于预
期。
♦中国精细磷化工利用一体化优势将吸引全球产能转移。精细磷化工分成热法(黄磷)路线和湿法精制路线,中国企
业利用能源资源价格带来的一体化成本优势,未来全球磷化工市场份额能够继续扩大。精细磷化工主要是日化产品、
食品添加剂和电子级磷酸等为主,应用领域非常广泛,随着中国经济的快速发展,需求增长迅速。目前中国的一体
化黄磷热法路线比欧洲的湿法路线在成本上占有优势,发达和产品层
次的提高,中国磷化工产品能够实现双向发展,即国内替代进口,延伸下游,国际上扩大市场份额。
♦成长性和资源性企业适当给予估值溢价。由于精细磷化工的成长性、进入壁垒和下游客户的转换成本,国际上给予
精细(特种)磷化工企业明显高于磷肥企业的估值水平,考虑到在国内黄磷价格稳定后,中国精细磷化工企业的成
长性、盈利增长确定性和拥有磷矿石储量的资源属性,我们认为可以给予优质特种磷化工企业 18 倍左右的目标市盈
率水平。
♦我们认为在磷电一体化的稳定平台上,延伸和拓展下游领域的深度和宽度是未来企业的发展方向。我们看好澄星股
份(600078)和兴发集团(600141),其中澄星股份拥有上游磷矿资源和磷电一体化装置,未来成本能够进一步下降,
公司在产品研发和市场开拓方面有明显优势,并将在多个磷化工新领域进行拓展,未来 3 年的成长性比较明确,给
予“推荐”评级。兴发集团拥有丰富的磷矿资源和水电资源,未来磷矿产量将大幅度上升,同时磷矿和电力成本有下降
潜力,下游产品也有一些优势,给予“审慎推荐”评级。六国化工获得磷矿资源后,磷肥的竞争力得到一定提高,但国
内产能增长仍快于需求增加,销售仍具有压力,而和跨国公司合作规模化生产湿法精制酸的产品纯度和成本尚需观
察,市场也需要重新开拓,维持“中性”评级。
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整合中的中国磷化工行业: 2007 年 1 月 4 日
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