文档介绍：Policy Brief No. 08006 Jan. 24, 2008

张明
zhangyuxuan@

次级债危机的根源及其前景

次级债危机已经演变为对美国和全球金融市场的一次恶毒诅咒。在花旗、美国银
行和美林 2007 年第四季度资产减记高达 350 亿美元的负面消息刺激下,美国股市和
全球股市遭遇了 1987 年以来最绝望的“黑色星期一”。更为严重的是,全球股市暴跌
是在布什政府宣布 1450 亿美元的减税政策之后发生的。为了回应危机,美联储自 2001
年 911 事件以来,首次在联邦市场公开委员会召开会议之前宣布降息,而且单次降息
75 个基点之巨,这是 23 年来前所未有的。
美联储的紧缩货币政策能够拯救全球金融市场和美国经济于水火之中吗?市场
尚处于观望之际,曾经的金融大鳄、今日的慈善名人索罗斯又在英国《金融时报》上
给次级债危机的伤口上洒了一把盐。他认为本次危机是自第二次世界大战结束之后,
美元获得世界性货币霸权以来,全球金融市场遭受的最严重危机。而这场危机将会动
摇美元在国际货币体系中的统治根基。由此产生的政治紧张局势,包括美国贸易金融
保护主义的抬头,将会把整个世界拖入衰退甚至无穷的黑暗。
索罗斯这次的判断是否如他以前货币投机的眼光那么精准?这是仁者见仁、智者
见智的事情。然而在笔者看来,索罗斯准确地剖析了次级债危机爆发的根源,然而对
美国地位会因为这次危机而相对衰退的预言却为时过早。美国和美元的实力的确有所
削弱,然而当今世界除美国和美元之外,没有任何国家及其货币具备担任全球领袖的
能力甚至意愿。
简言之,索罗斯认为次级债危机爆发的主要原因包括:以抵押品价值变动为基础
的信贷状况循环导致了资产价格泡沫的发生、政府对于资产价格泡沫破灭后不恰当的
救助导致了道德风险的滋生以及虚假的“市场原教旨主义”、金融创新产品的复杂程
度使得监管机构和评级机构把风险控制和风险管理的重任拱手让于金融机构自身。这
些观点的确是一针见血、鞭辟入里的。
首先,导致资产价格泡沫的原因千差万别,例如劳动生产率进步造成的供给冲击、
人们对某种技术或资产未来的收益产生过分乐观情绪而形成的“非理性繁荣”等。然
而,经济学家对历次重大资产价格泡沫的经验研究发现,泡沫的产生往往是由银行信
贷推动的。而在信息不对称所导致的金融约束环境下,借款者需要依靠抵押品才能获
得贷款。而资产价格上升导致抵押品价值上升,使得借款者的净资产价值提高,借款
动机增强;同时导致银行对信贷资产的信用评级上升,刺激银行加大信贷投放。反过
来,信贷投放又导致资产价格进一步上升。如此就形成了伯南克所谓的“金融加速器”
机制:由于抵押贷款在总贷款中的比重较高,导致资产价格变动将通过抵押品价值变
动导致银行信贷增加,从而刺激资产价格的进一步变动。这正是房地产市场繁荣导致
次级抵押贷款市场繁荣的根源所在。
其次,在格林斯潘担任美联储主席的几十年中,形成了根深蒂固的“格林斯潘期
权”,即一旦金融市场发生危机,为了避免危机对实体经济(通货膨胀和就业)产生
冲击,美联储总是采用向市场注入流动性和降低联邦基金利率的方式来救市。这种救
助方式虽然能够