文档介绍：Working Paper No. 0809 May. 20, 2008

张明
zhangyuxuan@
次贷危机的传导机制
摘要:本文系统分析了美国次贷危机的传导机制。基准利率上升和房地产价格下跌引
爆了次贷危机。次级抵押贷款证券化、金融机构以市定价的会计记账方法和以在险价
值为基础的资产负债管理模式,导致危机从信贷市场传导至资本市场,而去杠杆化在
资本市场的危机深化中扮演了重要角色。商业银行被迫为传统融资渠道枯竭的特别投
资实体提供信贷支持、以及受损商业银行不得不降低风险资产比重以符合资本充足率
监管要求,导致危机从资本市场再度传导至信贷市场。次贷危机造成美国住房投资萎
缩,资产价格泡沫破灭通过财富效应、托宾 Q 效应和金融加速器机制抑制了美国居民
消费和企业投资,信贷紧缩也对居民消费和企业投资造成负面影响,上述原因导致危
机从金融市场传导至实体经济。在经济和金融全球化背景下,危机将通过贸易和投资
渠道,从美国传导至全球。
关键词:次贷危机传导机制信贷市场资本市场实体经济

一、引言
在后金融创新和金融全球化时代,美国次贷危机(Subprime Mortgage Crisis)的
爆发和深化,给我们提供了一次难得的机会,使我们得以观察金融风险一旦演变为金
融危机之后,是如何在不同的金融市场之间、在金融市场与实体经济之间进行传导的。
正如我们所看到的那样,次贷危机本质上是一场由信用风险的累积酿成的信用危机
(Credit Crisis),但随后导致发达国家资本市场上各种资产价格的普遍下跌,造成资
产价格危机(Asset Price Crisis)。美联储和欧洲央行的联合注资行为,以及美联储的
连续降息,虽然逐渐缓解了金融市场上的流动性短缺(Liquidity Squeeze),但迄今为
止尚未彻底改善信贷紧缩(Credit Crunch)的局面。此外,次贷危机已经从金融市场
传导至实体经济,2008 年第一季度美国 GDP 同比增长 %(年率),远低于 2007 年
的 %以及 2006 年的 %。美国经济甚至可能在 2008 年出现连续两个季度的负增
长,从而陷入技术意义上的衰退。
本文试图系统分析次贷危机的传导机制。我们的主要观点和分析逻辑包括:第一,
基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机;第二,次级抵押贷款的证券化
(Securitization)、金融机构以市定价(Mark to Market)的会计记账方法,以及以在
险价值(Value at Risk, VAR)为基础的资产负债管理模式,导致危机从信贷市场传导
至资本市场,造成资产价格泡沫破灭,而去杠杆化(Deleveraging)在资本市场的危
机深化中扮演中至关重要的角色;第三,资产支持商业票据(Asset mercial
Paper,ABCP)市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体(Special Investment
Vehicle,SIV)提供信贷支持,以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重
新满足资本充足率要求,导致危机从资本市场再度传导至信贷市场,造成持续的信贷
紧缩;第四,财富效应、托宾 Q 效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机
直接造成房地产投资下降等因素,导致危机从金融市场传导至实体经济。
本文的结构安排如下:第二部分讨论危机的触发因素;第三部分分析危机如何从
信贷市场传导至资本市场;第四部分分析危机如何从资本市场传导至信贷市场;第五
部分探讨危机如何从金融市场传导至实体经济;最后一部分是结论。
二、次贷危机的触发
关于美国次贷危机爆发的根源,目前讨论得已经比较充分,相关文献可参考张明
(2007a)、何帆与张明(2007)、孙立坚、周赟与彭述涛(2007)等。我们把次贷危
机的演进逻辑概括为三个环环相扣的风险链条,即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准
放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递,
以及基准利率提高和房地产价格持续下跌成为危机爆发的导火索(张明,2007b)。
在美国已实施证券化的次级抵押贷款中,大约 75%属于可调整利率抵押贷款
(Adjustable Rate Mortgage,ARM)(Credit Suisse,2007)。这种可调整利率抵押贷款
在生效 2 至 3 年后,会经历一个利率重新设定(interest rate Reset)的过程,合同利率
将从较低的初始利率,调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。而从 2004 年 6 月
到 2006 年 6 月,美联储