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2015 年 5 月 11 日固定收益主题报告
利率走廊:国外的实践与分析证券研究报告
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■利率走廊模式可以将市场利率有效地控制在走廊之内,目标利率刘长江分析师
附近。 SAC 执业证书编号:S1450513090005
liucj1@
公开市场操作通过回购影响准备金供给,进而和准备金需求共同决
定市场利率,因此利率和资金密不可分。在利率走廊模式中,利率相关报告
和流动性供给相对独立,央行注入流动性也不会将市场利率推至利以静待变 2014-07-03
率走廊下限以下。这有助于央行在危机时应对流动性陷阱问题,不调整商业银行存贷比计算 2014-07-01
口径的点评
至于由于流动性过多而导致滞涨。同时,由于对未来利率预期稳定, 固定收益数据周报 2014-06-30
理论上利率走廊制下市场利率的波动相对较小。
■利率走廊制度往往和通胀目标制相配合,目标利率的制定往往符
合泰勒规则。
从欧洲央行、瑞典央行的货币政策看,其主要目标都是保持物价稳
定,实现接近但不超过 2%的通胀率。从通胀、产出等相关数据的
实证分析看,利率走廊制下目标利率的设定基本符合泰勒规则。
■从央行的表态看,对于利率走廊的研究和探索一直在进行,但由
于软约束等机制问题,完全转向利率走廊的时机尚不成熟。
央行不断引入新的工具,货币政策调控框架有从数量型向价格型转
变的趋势。但从货币主义的货币政策转向凯恩斯主义的货币政策很
难一撮而就,利率走廊机制也不可能运作在真空中,中国金融市场
特定的结构、中国经济的运行规模都是重要的影响因素。这其中重
要的问题包括:走廊参数的选择及其运作;利率走廊下短期利率到
中长期利率的传导机制;央行实行多目标制还是通胀目标制。
■风险提示:政策变动
本报告版权属于安信证券股份有限公司。 1
各项声明请参见报告尾页。
固定收益主题报告
1. 利率走廊
所谓利率走廊(Interest Rate Corridor)是由中央银行设定的短期存贷款利率为上下限,
以存贷款利率差为走廊宽度,为控制银行间拆借市场利率逼近目标利率的货币政策实施
与流动性管理的操作系统。
利率走廊的主要目的是控制隔夜利率,进而以隔夜利率为“锚”,影响市场上的各种
资金。同传统的货币政策操作工具相比,利率走廊高效,实现了利率政策和流动性政策
的分离。尤其是在金融危机期间,这些特点更为明显。金融危机以来,不同国家的央行
利用利率走廊系统将利率政策与流动性政策相分离的优点,成功地实施了包括量化宽松
在内的非常规货币政策,向货币市场注入空前流动性的同时仍然能够将拆借市场利率稳
定地控制在目标利率附近,利率走廊系统表现出极强的适应性。当然,在此过程中,利
率走廊的运行也出现了一些值得思考的地方。
2014 年以来,中国央行推陈出新,不断创设各种货币政策工具,包括短期流动性调
节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、补充抵押贷款(PSL)。
同时,人民银行也明确表示,货币政策调控框架将逐步向价格型转变。如此以来,市场
纷纷猜测人民银行未来的货币政策可能也会采用利率走廊式的形式。目前,中国的货币
政策仍是更接近货币主义,政策的中介目标是货币量,而不是目标利率。随着国债市场
的发展,利率市场化的完成,价格型调控框架有望逐步取代旧有的数量型调控框架,目
标利率取代货币量,利率走廊取代公开市场操作,并非不可能。
2. 理论基础
所谓利率走廊(Interest Rate Corridor)是由中央银行设定的短期存贷款利率为上下限,
以存贷款利率差为走廊宽度,为控制银行间拆借市场利率逼近目标利率的货币政策实施
与流动性管理的操作系统。
. 基本原理
在利率走廊模式中,央行向商业银行提供两个常备借贷便利:商业银行清算资金不
足时,可以按照常备贷款利率向央行抵押贷款;商业银行的清算余额或超额储备可以按
照常备借款利率在央行存款。这两个利率就形成了一个操作区间,上限是常备贷款利率,
下限是常备存款利率,构成利率走廊的区间。对称型的利率走廊模式要求政策目标利率
位于走廊中线。
由于从央行贷款和在央行存款理论上是无限的,商业银行没有理由以高于常备贷款
利率的价格从银行间市场拆入资金,也没有理由以低于常备借款利率的价格从银行间市
场拆出资金,