文档介绍：宏观经济月评
流动性过剩继续发酵需求回暖影响逐步扩散
高善文莫倩
2009 年 5 月 20 日
内容提要
随着2009年1季度货币政策执行报告的发布和4月份宏观经济数据的陆续披
露,金融市场和实体经济正在发生的变化的主要线索变得更加清楚:
从金融领域的数据看,在信贷市场上,加权贷款利率与法定利率水平之差显
示了幅度巨大的回落;在资本流动方面,剔除贸易顺差和外商直接投资影响后,
出现了相当显著的资本流出现象;在股票和纪念币等资产市场上,资金推动的上
涨仍然在继续;在房地产市场上,与销售量的进一步放大相适应,局部地区的房
价开始出现上涨苗头。所有这些变化,都与“资产重估理论”关于银行主动信贷
创造推动“下半场”的预言存在广泛的一致性;也与日本和台湾地区在1988-1989
年的“下半场”期间金融数据的发展如出一辙。看起来,这些基本趋势在未来一
段时间将得到延续。
从实体经济的数据看,尽管去存货化过程的影响在逐步消退,并带来了工业
和发电等数据的小幅回落,出口压力仍未缓解,但基础设施建设加速和汽车与房
地产市场明显回暖的影响正在扩散到其它行业,影响到建筑材料、有色金属、钢
铁、煤炭和部分化工产品表观消费量的明显增长;同时,通用设备、纺织服装等
2009 年 4 月份高善文莫倩
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领域的草根数据也显示,以结构升级为目标的私人部门投资在逐步恢复;这些发
展表明,在总量数据短期反复的表象之下,国内需求恢复的势头已经比较明显,
其可维持性也在增强,这无疑将逐步促成企业盈利能力的恢复和提升,并改善资
本市场上涨的基本面条件。
从国际经济情况看,在新兴经济体需求出现明显恢复迹象的同时,主要经济
体经济总量自由落体式下滑的过程可能已经结束,并进入企稳和筑底过程,看起
来美国等经济体的经济增速在年底以后出现逐步回升的可能性在进一步增长。需
要注意的是,美国巨大产出缺口的存在意味着通货膨胀压力仍然遥远,同时对经
济恢复的强度不宜期望过高。
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一、2009年4月份经济形势点评
总的来看,随着2009年1季度货币政策执行报告的发布和4月份宏观经济数据
的陆续披露,金融市场和实体经济正在发生的变化的主要线索变得更加清楚:
在金融领域,我们知道,在资产重估的理论框架下,在“下半场”支持资产
市场变化的主要驱动力量来自于银行体系的主动信贷创造行为。在此背景下,由
于实体经济部门现金资产余额出现非意愿的增加,它存在很强的愿望将现金余额
分散到其他资产市场上以降低风险,这一行为会形成股票、房地产以及纪念币等
市场的上涨;容易知道,这个时候实体经济部门还存在着很强的动力将多余现金
分散到国外资产上,这一过程形成了资本流出和汇率贬值的压力。
那么现实的情况是不是这样呢?我们来检查一下相关市场新近数据的发展情
况:
第一,在信贷市场上,加权贷款利率与法定利率水平之差显示了幅度巨大的
回落;进一步结合同期迅猛的贷款投放规模,这些数据暗示我们银行体系出现了
明显的主动信贷创造行为。
实际上,根据人行货币政策执行报告披露,2009年1季度的主要贷款利率出现
了明显的下行,其中,3月份的非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率
%,;%,票据融资
%,。
第二,在资本流动方面,剔除贸易顺差和外商直接投资影响后,出现了相当
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显著的资本流出现象。
我们知道,从中国历史数据来看,在正常年份的1季度,通常应该出现明显的
资本流入现象;但2009年1季度我国却出现了规模庞大的资本外流。观察图1可以
看到,无论是外汇储备口径还是外汇占款口径的数据,均显示2009年1季度我国出
现了明显的资本流出。实际上,去年4季度我国就已经开始出现相当规模的资本流
出。
第三,在股票和纪念币等资产市场上,资金推动的上涨仍然在继续;这方面
的数据我们多次讨论过,此处限于篇幅原因,不再赘述。具体请参考《流动性、
通货膨胀与去产能化》一文。
第四,在房地产市场上,与销售量的进一步放大相适应,局部地区的房价开
始出现上涨苗头。
从以上这些市场层面情况来看,所有这些数据的发展,都与“资产重估理论”
关于银行主动信贷创造推动“下半场”的预言存在广泛的一致性;也与日本和台
湾地区在1988-1989年的“下半场”期间金融数据的发展如出一辙。看起来,这些
基本趋势在未来一段时间将得