文档介绍：1 绪论
房地产投资是在复杂多变的市场环境中运作的,受众多因素的影响。房地产投资项目决策分析的基本目标是在不确定和竞争环境下,正确地选择投资方向和投资项目, 以实现有限资源的最优配置和企业价值最大化[1]。
房地产投资决策的核心就是对房地产开发项目投资的各项评价,以确定项目可否建设及如何建设,从而保证房地产开发项目以最小的消耗获得最佳的经济收益,这也是减少投资风险必不可少的过程。问题的提出
长期以来贴现现金流(DCF)法是企业价值直接评估的经典方法,但是DCF法却存在很大的问题:首先,用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定,未来现金流可预测。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设,即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资,同时投资项目实施过程中会按计划不作调整,一切活动都以原计划为准。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素,因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中,就会低估这些投资项目的价值,甚至是错误的决策。其次,DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值,而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益,也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法无法发掘企业在不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值。
传统的投资决策方法在不确定性很大的投资项目中的决策具有一定的局限性。拥有投资机会的企业持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”(企业拥有在它所选定的某一未来时刻购买某种资产的权利但不是义务)。当一家企业作出不可逆投资支出时,它就执行或者“消灭”了投资的期权,放弃了等待以获得可能会影响到支出意愿或时机的新信息的可能[2]。在这样的背景下,很多专家学者以及投资者为了能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法进行探索。针对传统的投资决策方法的不足,Myers最早认识到期权定价理论可以用来指导投资者的投资决策,在非金融投资领域具有重要的应用前景,并且创造了“实物期权”(Real Option)这一词汇,正式提出实物期权的概念[3]。
实物期权是期权理论在实物资产投资领域的应用,是把非金融资产当作标的资产的一类期权,此时期权的交割不是决定是否买进或卖出金融资产,而是进行实物投资或出售固定资产。实物期权的应用范围很广,如各种类型的项目投资决策、技术和无形资产评估、创业企业和风险投资评估、企业价值评估、R&D投资等方面。
传统的投资决策方法与考虑实物期权的决策方法,在使用信息的方式上区别很大。传统投资决策方法依据现在对未来信息的预测而做出决策,而考虑实物期权决策方法允许在未来根据获得的最新信息做出灵活决策。实物期权理论的应用使得决策者的灵活性价值得以体现和量化,修正了传统决策方法的缺陷和不足,使得房地产开发投资决策更加科学合理,具有重要的理论意义和实践意义。
国内外研究现状
国外研究现状
早在实物期权理论产生以前,公司经理和战略专家们就自觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值,所以,在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策,有时凭个人的经验来做出决策。决策理论工作者在20世纪60年代进一步用决策树法来完善净现值法,然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。传统的贴现现金流量法在评估不确定性很大的房地产投资项目时通常会忽略其未来的投资机会而带来损失,因此传统的投资决策方法存在一定的局限性。
1973年,实物期权理论领域的研究有了突破性的进展,美国芝加哥大学教授Fischer Black与斯坦福大学教授Myrin Shcoles发表了《期权理论与公司负债》一文,创造性地提出了基于一些理论假设的期权定价模型,后被描述为Black-Scholes模型。
房地产开发投资项目涉及的实物期权方法,在国外已经应用到了各种各样的房地产项目当中,包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵押贷款的违约、决策等等方面。实物期权评估方法的重要实际意义主要表现在两个方面:一是为决策者适时考虑经营环境或市场变化,调整投资规模、时机、组合、目标领域等提供宝贵的灵活度;二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值的传统决策提供了新的评价思路。
不确定环境下投资决策的实物期权方法己被广泛应用于包括房地产在内的项目的价值评估与投资决策和企业的柔性决策等方面。按照传统的净现值法(NVP),投资的决策准则是投资项目的净现值大于零。但是,企业进行房地产投资所面临的投资环境的不确定性越来越大。而企业的投资项目所面临的不确定性是有价值的。由于不确定性的价值是当前投资的机会成本,使传统的净现值法不再适用。不确定性环境下最优的投资决策准则应该是项目价值大于投资成本与不确定性所带