文档介绍：(##. 年. 月,J8+,(##.
第. 期(总"6% 期) L?B43 M4N1:=8B3@ OP949;E K9+.
【工商管理】
代理问题、公司治理与企业价值
——以民营上市公司为例
苏启林
(暨南大学管理学院,广东广州!"#$%#)
&摘要’本文运用代理理论对(##( 年在上海、深圳证券交易所上市的"(( 家民营上
市公司治理与企业价值进行理论分析与实证检验,发现民营上市公司治理包括在股权集
中度、债务融资比重、金字塔式控股、控制权与现金流权偏离、流通股与非流通股价偏离等
五个方向上存在着代理冲突,并指出引发民营上市公司代理冲突的首要原因是现行流通
股与非流通股的股权割裂。
&关键词’代理;公司治理;企业价值
&中图分类号’)(*$+$ &文献标识码’, &文章编号’"##$-./#0((##.)#.-#"##-#*
应用代理理论研究国内公司治理的文献并不多。01 和 2345("666)运用 789::;34-<38= 与
>?***@ABCA8-DB:?4AE 理论分析框架分析了我国上市公司(偏重于国有或国有法人控股)所有权结构与公
司治理之间的关系,发现股权集中是有利于提升企业价值的。F?91 和 2345((###)基于<9@;:=89;-
******@589; 委托代理模型分析我国国有企业代理问题,发现委托人的缺位以及代理人权力滥用是国有
企业主要的代理冲突。H39 和 F?1((##")基于代理理论对企业间交易的研究,发现国企经理(代理
人)在与非国有伙伴发生交易时通常寻求私人收益。至于应用代理理论系统性研究民营企业公司治
理的理论文献则几乎是空白,虽然民营企业存在着现实的代理冲突问题。
一、民营上市公司代理冲突假说
!" 股权集中度
目前公司治理研究重点在于对所有权结构(股权结构)的研究,张维迎("66$)甚至认为,广义的
公司治理结构与企业所有权安排基本是同义的,或者更准确地说,公司治理结构是所有权安排的具
体化,企业所有权是公司治理的一个抽象概括。而对股权结构的研究方法主要是实证研究,01 和
2345("666)发现上市公司利润率与股权集中度呈正相关关系,特别是公司利润率与法人股权(超
过%#I比例)所占比重有显著的正相关关系,其原因是,当控股股东持有少量股份时,其主要目标是
通过影响企业决策或与经理合作来增加自己的短期收益,但长期对企业价值的提升未必是有利的,
当控股股东股权比例增加到%#I以上时,控股股东的目标与外部股东的目标趋于一致(实现企业价
值最大化)。陈小悦和徐晓东((##")认为股权结构与企业绩效之间存在着区间效应,合理的股权结
构能为企业带来更高的价值。刘芍佳等((##%)提出并检验了产权—控股—绩效假设,并得出了股权
&收稿日期’(##.-#%-"6
&基金项目’国家自然科学基金项目“东南沿海家族企业发展战略研究”(批准号*#"*%#.!)。
&作者简介’苏启林("6*"—),男,安徽庐江人,暨南大学管理学院博士生。
"##
确实与公司绩效密切关联的结论。!
上述研究并没有在理论上解释为什么我国(民营)上市公司一定比例的股权集中度(下文简称
股权集中度)是提升企业价值的有效选择。国际上大量的研究表明,控股股东对小股东的剥削程度
与该国或该地区对股东权利的保护程度成反比关系,!" #$%&" 等(’(())对上述观点给出了较为合
理的解释:一是股权集中有利于控股股东对管理者的监督,从而有助于提升企业价值,在股东权利
保护较差的国家,股权集中引发的企业价值提升效应与股东权利法律保护效应是可替代的;二是在
股东权利法律保护较差的国家,外部中小股东只有在股票价格足够低的情况下才愿意购买,这加速
了股权的集中。"
股权集中能够提升企业价值的主要原因在于其在降低上市公司代理成本方面有潜在的重要作
用:!可以更好地监督管理者,减少所有权交易费用;"股东持有较多股份将具有监督管理者的
激励;#所有权与控制权的分离有助于减少利益冲突(于建霞,曹廷求,*++*)。中国是股东权利保
护不足的国家之一,在这种背景下,只有控股股东有能力选择以股权集中替代法律保护的不足。而
外部中小股东只能选择以脚投票,卖出所持股份,但这又反过来加剧股权集中,使得控股股东可以
以更低的成本集中股权。因此,在股权集中可以替代法律保护不足的前提下,我们可以得出假设’:
:在股东权利保护不足的国家,股权集中可以替代股东权利保护的不足,进而提升企业价值。
,’
!" 债务融资比重
资本结构是以债务、优先股和普通股权益为代表的公司永久性长期