文档介绍：环球金融
人民币国际化进程中在岸离岸
套利现象研究
张
明
何
帆
内容摘要: 无论是 2009 年下半年至 2011 年上半年人民币国际化取得的快速进展, 还
是 2011 年下半年人民币国际化进程陷入的停滞, 均与香港离岸市场与内地在岸市场之间
的套汇与套利活动密切相关。两个市场之间的套汇活动包括利用两地的人民币现汇差价进
行套汇以及利用持续的人民币升值或贬值预期进行套汇; 两个市场之间的套利活动包括基
于人民币信用证的内保外贷以及内地企业在香港发行人民币债券。本文剖析了上述套汇套
利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证据。基于上述分析, 本文认为, 在政策
优先次序上, 国内经济结构性调整应优于人民币国际化; 利率与汇率市场化改革以及国内
金融市场深化应优于资本账户开放。
关键词: 人民币国际化
在岸市场
离岸市场
套汇
套利
中图分类号: F831
文献标识码: A
资中国金融市场。在中国在岸人民币金融市场
引
言
与境外离岸人民币金融市场之间, 也已经形成
了良性互动。
最近 3 年来, 人民币国际化取得了显著进
展。截止到目前, 理论上中国境内任何企业在
与全球任何企业进行各种类型的贸易时, 均可
用人民币进行计价与结算。除跨境贸易的人民
币计价结算外, 目前中国政府也批准了中国对
外直接投资与外商在华直接投资(FDI) 均可使
用人民币计价结算。目前在中国大陆境外已经
形成了中国香港、新加坡、伦敦等多个人民币
离岸市场。包括芝加哥商品交易所在内的若干
国际交易所的特定金融产品开始使用人民币计
价。在中国境外发行的人民币债券的规模快速
然而, 我们的研究发现, 目前在香港离岸
人民币市场与大陆在岸人民币市场之间, 出现
了规模较大的离岸在岸套汇套利活动。利用离
岸市场与在岸市场人民币对美元现汇汇价的差
异, 以及持续的人民币汇率升值预期, 两地的
金融机构与企业可以从中套汇。利用离岸市场
与在岸市场的利率差异, 两地的金融机构与企
业可以从中套利。套汇与套利行为尽管也表现
为人民币跨境贸易结算或离岸人民币金融市场
的发展, 但这与中国政府推进人民币国际化的
初衷相去甚远。当然, 我们对局部市场套汇套
增长, 已经不能继续用“点心债券”
(形容其
利活动的分析, 并不意味着否认人民币国际化
规模较小) 来定义了。在中国境外流通的人民
币规模不断增长, 这些离岸人民币也可以通过
人民币境外合格机构投资者(RQFII) 等渠道投
进程已经取得的成绩。
在岸与离岸人民币市场套汇与套利活动,
实质上是以中国国内人民币利率与汇率形成机
作者简介: 张明, 中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员; 何帆, 中国社会科学院世界经济与政治研究所
研究员。
国际金融研究 2012·10
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环球金融
制尚未完全市场化为基础的。基于上述分析,
我们提出了利率与汇率市场化应优先于资本账
户开放, 而国内经济结构性调整应优先于人民
币国际化的政策建议。
文章以下部分的结构安排如下: 第一部分
介绍人民币国际化取得的进展以及从 2011 年下
半年至今面临的停滞现象, 第二部分分析离岸
与在岸市场之间的套汇活动, 第三部分分析两
个市场之间的套利活动, 第四部分为结论与政
资料来源: CEIC 数据库以及作者的计算
策建议。
图 2
香港人民币存款余额
一、人民币国际化的进展与停滞
自中国政府在 2009 年 7 月启动跨境贸易人
民币结算试点以来, 人民币国际化在跨境贸易结
算与离岸人民币市场方面取得了显著进展。从
2009 年第四季度到 2011 年第二季度, 跨境贸易
人民币结算额由 36 亿元人民币增长至 5973 亿
元人民币(见图 1)。跨境贸易人民币结算额占
进出口贸易总额的比率, 则由 2009 年第四季度
的 %上升至 2011 年第二季度的 % (见图
2)。香港人民币存款余额自 2010 年下半年起一
路攀升, 由 2009 年 6 月底的 544 亿元人民币上
升至2011 年 11 月底的 6273 亿元人民币。在香
港发行的人民币债券规模, 则由 2009 年的 160
亿元人民币飙升至 2011 年的 1079 亿元人民币。①
然而, 2011 年下半年人民币国际化进程似
乎在跨境贸易结算与离岸人民币市场这两方面
均陷入停滞状态。跨境贸易人民币结算额由
2011 年第二季度的 5973 亿元下降至 2011 年第
资料来源: CEIC 数据库以及