文档介绍：上海交通大学
博士学位论文
基于产业和市场结合的资本资产定价模型研究
姓名:穆启国
申请学位级别:博士
专业:管理科学与工程
指导教师:吴冲锋;刘海龙
20040901
基于产业和市场结合的资本资产定价模型研究
基于产业和市场结合的资本资产定价模型研究�
摘��要�
从 1896 年 Fisher 提出净现值法算起资产定价理论和模型的发展已超过 100 年在这 100
多年间国内外学者提出了许多资产定价模型目前资产定价模型主要包括折现模型和风险收益
模型两类折现模型是一类估值模型它仅从公司的基本面角度进行估值没有直接与资本市场
的价格相联系因此在资本市场的投资分析受到限制而风险收益模型是一类定价模型它从资
本市场交易角度进行定价忽视了资本市场上证券的基本价值来源 CAPM 模型因为没有考虑
影响资产价值的基本面因素,所以出现许多公司相关因素对横截面收益率具有解释能力的异常现
象 CAPM 无法解释的异常现象又推动了资产定价模型的发展 APT ICAPM APM
模型 PCAPM 模型等随之产生但令人遗憾的是 APT 等模型没有给出影响因素的个数以及
到底是哪些因素并且仍然无法解释横截面异常现象
资产定价理论的停滞不前虽然与其所要求的各种假设前提有关但其中一个重要原因是它们
认为资产价格收益率是单变量基本面或者市场决定的而实际中资产价格收益率是
由产业和市场两种力量决定的过度强调基础资产收益率或者过度强调市场如投资者交易行
为等都会对股票价格波动过程的认识造成一定的偏差在实际市场中一方面人们对于股票收
益率的预测和解释是从基本层面和技术层面两个方面进行的另一方面金融资产作为实物资产的
衍生品来说金融资产的收益率是由基础资产的收益率和市场交易收益率决定的通过将资产收
益率分解为产业和市场两个层次来研究对深刻认识金融市场价格复杂性特征促进金融理论发
展和金融市场稳定性具有重要的理论意义�
本文提出了一个将公司内在价值和市场交易价值统一到资产定价模型的理论框架通过理论
推导提出了基于产业和市场结合的资本资产定价模型以纽约股票市场和中国股票市场为研究
对象对论文提出的基于产业和市场结合的资本资产定价模型的可行性和有效性进行了实证研
究达到了理论和实证相结合论文的主要内容和研究成果包括
1 通过理论推导证明了资产收益率由两部分构成第一部分是基础价值因子与净资产
收益率成线性关系是资产价值的根本来源第二部分为市场因子是市净率 P/B 的相对变化率
与市场收益率相关�提出了基于产业和市场结合的资本资产定价模型,并将其扩展到考虑派发现
金股利和个人所得税的情况
2 在基于产业和市场结合的资本资产定价模型基础上从资产定价模型角度建立股利政
策理论新模型对困挠着经济学界的股利之谜进行了很好的解释研究结论不仅对股利无
关定理的假设条件进行了相应的放松而且对在股利所得税率大于资本所得税率情况下公司仍
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派发现金股利和高速成长公司现金股利支付率一般较低的原因进行了解释以及所需条件进行了
相应的分析
3 对基于产业和市场结合的资本资产定价模型的横截面解释能力进行了实证研究利用
纽约证券市场和中国证券市场的数据分别对基于产业和市场结合的资本资产定价模型 CAPM
模型和 Fama-French 三因素模型进行比较结论发现基于产业和市场结合的资本资产定价模型对
资产收益率具有较好的解释能力从而达到理论和实证的统一
4 提出了基于产业和市场结合的股价动力学模型将股价动力学分析和资产定价模型从
理论上统一起来研究结论表明当股票收益率不相关时个股市场收益率与其基础价值收
益率相等这个结论与基于产业和市场结合的资本资产定价模型在β 2 等于零时的结论相一致
当股票收益率相关时股价动力学的结论与基于产业和市场结合的资本资产定价模型在β 2 不为
零时的结论相一致
论文主要创新点
���提出了将资产收益率采用产业和市场两个层次来研究的思想�
金融系统不同于实物经济系统具有特殊的虚拟性和衍生性目前的资产定价理论或仅从产
业角度出发忽视了市场交易带来的溢价或仅从市场角度出发过度强调了金融资产的特殊性
而忽视了基础资产收益率问题这也是金融领域异常现象的根源所在本文认为资产收益率很难
用单一的产业或市场指标进行解释产业和市场两种力量的相互作用决定着资产的价格和收益
率通过对资产收益率采用产业和市场两个层次来研究对于深刻认识金融市场价格复杂性特征
具有重要的理论意义
�提出了基于产业和市场结合的资本资产定价模型�
本模型不仅架起了企业净资产收益率和市场收益率内在联系的桥梁而且还通过简洁的两因
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