文档介绍：我国股票市场IPOs抑价影响因素的实证分析
摘要:国外大量研究验证了IPOs发行存在着抑价现象,并提出了各种理论解释。国内也有很多相关的研究,但是很少有从实证的角度来分析诸如发行制度等因素对抑价现象的影响,这是国内相比于国外一个很重要的不可忽视的差异。以2000年1月至2008年3月沪深两市A股IPOs市场的504只股票为研究样本,实证分析证券发行定价机制对IPOs发行抑价现象的影响。结果表明,近年来发行机制上的改革,保荐制、询价制和预先披露制度等所传递的信息都能够被市场很好地接受和吸收,对高抑价率有很好的抑制作用。
关键字:IPOs抑价;保荐制;询价制;预先披露
一、引言及文献综述
IPOs( Initial Public Offerings) 指股份公司首次公开发行股票的行为。而IPOs发行抑价( Initial Public Offerings Underpricing)是指股票一级市场的发行价格低于二级市场上市初期交易价格的现象,在IPOs中,新股上市后的股票首日收盘价相对其发行价格无论在经济上还是在统计上都存在显著为正的超额收益现象,这亦是国内外资本市场一直存在的现象。
国外学者,例如Ibboston(1975)、Baron 等(1980),早在20世纪70年代中期就开始研究IPOs现象,提出多种相关的IPOs抑价理论。80年代之后,信息经济学兴起,以信息不对称为基础解释抑价原因的理论,成为研究新股抑价的主流。解释IPOs抑价现象的理论较多,一般从市场条件、IPOs认购者、发行公司、承销商和投资者等多个因素来说明,而且这些理论能对该现象进行一个综合的分析。主要有:
(1) 胜者诅咒(Winner's curse) 假说。该假说将投资者分成两类:完全掌握新股信息的有信息者和其他完全不了解相关信息的无信息者,他们之间存在着信息不对称。有信息者会避开高价发行的股票,因而缺乏信息的投资者的报价就会相对较高,其认购IPOs的机会大于有信息的投资者,这种情况被称作“胜者诅咒”。为了吸引缺乏信息的投资者,发行公司必须为这种分配偏差而引起的风险进行补偿,使得IPOs定价偏低。
(2) 跟风(Bandwagon)假说,或者说是羊群效应。指如果一个投资者发现无人愿意认购IPOs,即使其拥有信息上的优势,也不会认购;如果一个投资者发现有人愿意认购IPOs ,即使缺乏IPOs信息,其也会认购。为了吸引第一批少量的潜在的投资者,产生跟风效应,发行公司会使IPOs定价偏低。
(3) 信号(Signaling)假说。该假说认为,IPOs的招股价和发行公司原股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号,这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差,从而反映公司的内在价值。该假说的另外一种观点认为,IPOs定价偏低是发行人向投资者传递公司未来具有良好发展预期的信号,公司能够在将来再次发行新股时获得较高的发行价格从而弥补IPOs定价低的损失。
(4) 投机—泡沫(Speculative-bubble) 假说。该假说认为,IPOs过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于IPOs被投资者过度认购,许多投机者以招股价认购IPOs不容易成功。一旦IPOs挂牌上市,投机因素会将IPOs价格推到超过其内在价值的价位。
从根本上讲,这些理论都是基于信息不对称的前提的。在国外的研究中,信息不对称被认为是造成首次公开发行抑价现象的主要原因。
IPOs抑价是在所有国家股票市场上都存在的一个普遍现象,但中国国内A股的IPOs抑价率远远高于其他均为122%,远高于同期海外市场的15%,而且,2007年新股上市首日平均涨幅更是高达185%。
随着国内股市的发展,国内的研究者也对IPOs抑价现象进行了分析。王晋斌(1997)比较早地对国内市场进行研究,根据Rock 模型,在考虑中签率与申购成本的条件下测度了沪市1997年上半年新上市股票的预期超额报酬率,分析传统解释变量对沪市新上市股票超额报酬率影响的大小,并给出相应的解释。靳云汇等(2003)研究上海股票交易所从1996年到2001年期间所有新股发行和上市日的价格行为,发现存在明显的新股折价现象。宋一淼等(2007)通过对不同声誉等级券商所承销的IPOs抑价率进行多元回归分析,发现高声誉券商所承销的IPOs的抑价率竟然是高于其他声誉等级券商所承销的IPOs的抑价率的, 而且券商声誉对抑价率的解释力比较有限。
在相当长的时间里,中国新股发行实施的是审批制,即先由国家分配给各省或部委上市额度,然后各省或部委再遴选或者通过拼凑的形式推选出上市预备企业,送交证券主管部门批准,然后发行上市。在这个过程中,发