文档介绍：泡沫经济与金融危机
刘明兴罗俊伟
发展中国家的经济增长和金融自由化改革刺激了银行和企业部门的扩张,引起了国际资本的大量流入。伴随着投资总量的快速增长,一些国家的投资结构开始恶化,资金的实际使用效率下降。其中特别是房地产和股票市场出现了价格泡沫,为金融危机的爆发埋下隐患。这种现象在几个发生危机的东亚国家尤为明显。当然,泡沫现象的产生既有经济规律的内在原因,也有人为政策的外在原因。并且,泡沫产生的机制不同,最终的经济影响也不同。理论文献中已有不少对泡沫经济的讨论(Allen和Gale,1998;Schneider 和Tornell,1998),本文也拟结合东亚危机的若干经验,对上述问题进行简要的分析。
泡沫的产生与破灭
(一)经济增长中的经济泡沫

在经济发展的过程中,投机甚至说是理性的投机行为所导致的资产泡沫可能是完全符合市场经济运行规律的。假定在一个经济体系中整体的经济增长很快,随着社会总需求的增长,供给弹性越小的资产的价格,就会增长得越快。在房地产或股票市场上,市场上所交易的资产供应这里土地和企业本身均可被视为一种能在将来带来收益的稀缺性资产。
是有限的,至少在一定时间内是有限的。当交易人意识到未来的经济增长必将带动要素价格上涨时,交易商就会投资于这些资产,使得价格出现上涨,由于供给弹性较低,价格上涨速度比一般资产价格要快,推动市场对价格变动的预期,从而导致价格的循环上涨。注意这里对资产的需求不仅取决于收入和相对价格,而且受到预期价格变化率的影响,价格的上涨和下跌就会脱离基本面因素的作用,出现过度反应的特征。
在一个通过货币资产进行交易的经济中,资产价格泡沫的形成意味着消费者资产组合的变动。货币性资产货币性资产包括广义货币,以及一些流动性较强的权益凭证。
作为一种对实际财富的债权,可以根据人们对财富真实价值的判断的变化,而相应地进行调整。供给相对固定的要素在短时期内有价格迅速上涨的可能,利用货币来频繁买入这种资产不仅会引起资产价格更快的上升,而且会加快货币流通的速度,提高货币的乘数,最终使货币资产的存量也随之膨胀。从而货币资产的流通通过信用创造会进一步加剧泡沫的膨胀。实际资产使用货币度量
如果所有的资产使用实物计量,则价格泡沫只是改变了相对价格,而不增加财富总量。
的经济系统中,价格泡沫会造成名义财富的迅速膨胀,由此产生了财富增长的幻觉。财富幻觉刺激了投资需求和消费需求,导致实际经济活动趋向过热。

资产的市场价格上涨对投资需求的刺激作用可以从两个层次上来看。一是在金融市场是完备的情况下,即企业和银行中介之间不会由于存在着信息不对称所产生道德风险和逆向选择问题而使企业面临融资约束。在这种情况下,企业资本结构与企业的市场价值无关的M-M定理成立,企业的投资决策和融资决策可以互相分离,如果投资项目的回报大于资金的的使用成本,企业就可以在资本市场上以资本的市场价格筹集到它想要的任何数量的资本,且可以不用考虑融资方式的区别(即可以以任何债务和股票比例融资)。以MM定理为基础,我们可以得到企业投资需求的q理论。根据企业投资的q理论,当q>1,即企业资产的市场价值大于企业资产的重置成本时,企业就有扩张的愿望。企业资产市场价值的提高(如股票价格的上涨)意味着q值的上升,q越大,企业扩张的激励就越大,企业投资扩张的速度通常就越快在92-96年这段时间内,东亚国家上市企业的抽样数据表明,其q值明显较高(Micheal Pomerleano,1998)。印尼在94年达到了149%的最高值,马来西亚和菲律宾也在93年分别达到了217%和147%的最高值,而泰国则在93年达到了249%的本地区最高值。相比而言,拉美地区的q值一般低于40%,欧美国家企业的q值则比较适中。
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资产价格影响企业投资的另一个途径是在资本市场不完备的情况下影响企业的借贷能力。由于信息不对称的存在,企业在向银行借款时不仅会承担利息成本而且还会承担由信息不对称产生的代理成本,甚至会遇到银行的信贷配给而面临投资的融资约束。如果企业在借款时能提供抵押,企业就可以降低由于和银行之间的信息不对称而面临的代理成本,从而减轻融资约束。这样,由于企业资产价值的上升就是企业净值(资产减负债)的增加,而企业净值增加就意味着它在向银行借款的时候所能提供的抵押物价值的增加,因此东南亚国家和韩国国内资产价值的增加将减轻其企业投资的融资约束,刺激投资需求的扩张。若从动态上看,企业投资者在以其拥有的不动产及企业净值进行抵押融资的情况下,其投资需求和资产的净值以及所能获得的信贷资金支持会呈现出一种正反馈,即随着企业所拥有资产净值上升,其获得用于投资的资金的能力就增强,更多的投资需求又会引发企业资产价值及其净值的进一步增加,从而又会刺