文档介绍：第期(总第期)
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年月
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支持、掏空与家族控制的金字塔结构
王明琳
(浙江大学经济学院,浙江杭州(%""!&)
摘要:单纯的掏空行为无法解释家族控制的金字塔结构的持续存在,除非社会投资
者都是“短视”的或者缺乏足够信息。如果社会投资者是理性的,只有控制性家族的掏空
行为和支持行为同时发生,并且在法律对社会投资者保护薄弱以及金字塔结构比水平结构
更好地实施掏空行为的条件下,金字塔结构才可能长期存在。金字塔结构本质上是一种中
性的股权控制方式,既可能侵害外部股东的权益,也可能在特定情况下保护其权益。
关键词:控制性家族;金字塔结构;水平结构;法律保护
中图分类号:)!&#*+ 文献标识码:, 文章编号:%""-$-.’!(!""&)"%$""’&$"#
一、引言
/0 12340 等人(%’’’)研究了全球最富裕的!& 国发现,除美英日上市公司的股权分散度较高
外,其余都存在最终控制性股东,其中%& 国以家族为主,在投资者保护薄弱的%% 国该比率尤其
[ ]
高,并且发现!&5的企业属于一个金字塔控制结构% 。6708998:9 等人(!""")对东亚的分析表明,
除日本外有!;( 的上市公司存在控制性股东,以!"5的控制权为临界点,超过+"5的上市公司受控
于家族或个人,同时一半以上属于一个金字塔结构。可见在美英以外地区,上市公司普遍具有所有
权相对集中或高度集中的特征,并且广泛存在金字塔结构[!]。
包括/0 12340 等人在内的学者都把金字塔结构看作是一种控制权放大机制:借助金字塔结构,
控制性家族可以在获得一系列上市公司的控制权的同时实现公司的控制权和现金流权偏离,再通过
低价出售资产、强迫底层公司贷款担保等方式攫取甚至掏空这些公司,自下而上地把现金流从靠近
底层的公司转移到较上层的公司,严重侵害底层公司的社会股东的利益。对越靠近底层的公司,控
制性家族持有的现金流权就越低,越有利于其实施掏空行为。在法律对社会投资者权益保护薄弱的<br控制结构则不具备这一功能。
然而,如果仅为了达到偏离控制权和现金流权的目的,处于金字塔结构中上市公司的偏离系数
应该很大。但一些学者发现,在德国、巴西、智利等国家,金字塔结构只是造成了较低程度的偏
离,控制者能够通过水平结构以同等成本实现对公司的控制[(]。国内的研究表明,家族企业在金字
[ ]
塔内所处层级与偏离系数之间呈倒< 型关系或不规则关系- 。因此,我们有理由怀疑金字塔结构
仅仅是一种单纯的控制权放大机制。
二、金字塔控制结构中的掏空行为和支持行为
即便纯粹从逻辑上分析,/0 12340 等人的观点也很难完全成立。短期内,社会投资者可能缺乏
收稿日期:!""#$%%$!&
作者简介:王明琳(%’&&$),男,浙江建德人,浙江大学经济学院博士后。
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财经论丛!""B 年第 4 期
足够的信息以甄别出控制性家族实施掏空行为的程度,从而导致自身利益受损,但长期上信息