文档介绍：美国证券公开发行如何做到“注册制”2013年11月18日01:20中国证券报-中证网一、美国证券公开发行制度的主要特征美国证券发行制度以信息披露为中心,在国内习惯被称之为“注册制”,其具有如下主要特征:(一)除了《萨班斯法案》公司治理标准外,对证券发行不设置条件,只要满足了披露要求,任何企业皆可公开发行证券。美国证券发行适用于《1933年证券法》。《1933年证券法》是一部关于信息披露的法律,只要全面真实披露发行人的情况,就可以进行证券的公开发行。除了《萨班斯法案》对公司治理有一定要求之外,法律不对发行设置条件,不对证券的投资价值进行判断。即使发行人经营历史短于三年,历史上有重大违法违规记录,存在重大法律纠纷面临巨大或有债务,或处于风险高的新行业,长期未能盈利等风险,只要进行充分披露,就可以发行证券。各种风险在充分披露后,由市场赋予一定的折扣率反映在定价中,由投资人基于自己的投资策略和风险偏好进行选择。是否设置发行条件,实质上是政府和市场之间的边界划分问题,政府是否需要代替市场对证券的风险价值进行判断,决定其是否适合投资可以发行。对这个问题的不同回答就形成了不同的发行体制。美国“注册制”认为,政府不应该也没有能力对证券的价值进行判断,不宜对发行设置条件,任何发行人,不管何种风险、风险多高,只要充分披露,就可以发行证券让市场去自行判断。典型的例子就是SEC(美国证监会)对中国网络公司VIE结构的态度。VIE结构在中国法下能否得到承认存有争议,可能的后果是发行人的运营收入可能一夜之间随VIE结构的无效而化为乌有,给投资者带来了巨大的风险。面对这种风险,“核准制”及带有价值判断特征的发行制度很难容忍,往往会代替市场进行判断,通过设置条件将VIE结构摒除在市场之外。这就是香港市场的监管者曾经采取过的做法。但美国“注册制”下的做法不同,其除了要求加强对相关风险的披露外,仍继续允许VIE结构在美国发行证券,由市场自行对该风险进行评估定价。在VIE风险凸显后的2012年,,融资8000万美元,为美国“注册制”下政府和市场如何划分边界做了一个清楚的诠释。(二)发行的成功与否,不取决于政府,而取决于市场,其关键问题是发行人及其商业模式能否获得市场的认可。在美国资本市场,证券发行成败的关键不在政府,而在市场。只要如实披露,SEC的注册过程就不会构成发行的障碍。真正影响发行的是市场对发行人及其商业模式的认可。如商业模式能为市场接受,即使公司亏损,发行仍有可能取得成功,不会受到政府喜好的影响。2011年在美国上市的中国社交网站“人人网”在上市前一个财务年度仍持续亏损达6000多万美元,在“核准制”的发行体制下,这足以让公司失去发行资格,但在美国“注册制”下,其凭借社交网站的商业模式,获得市场的高度认可,。反之,如果市场不能接受,发行就可能会失败,同样与政府的态度无关。2012年,中国最大的租车公司神州租车准备在美国上市,当年1月向SEC递交F-1注册文件。即使在中概股欺诈丑闻爆发的背景下,SEC并未对注册过程设置障碍,神州租车也顺利解决了SEC对注册文件的相关意见。神州租车于4月开始路演,但在中概股丑闻爆发的背景下,市场旁观情绪严重,订单低于预期,不得不于两周后宣布取消IPO。神州租车的发行失败,不在SEC,而在市场。(三)披露文件是发行活动的中心,披露质量高,便于投资者阅读理解。真实可靠的信息是资本市场赖以高效运行的基础。美国证券发行对信息披露的监管,堪称现代资本市场的典范,具有如下特点:(1)披露文件是发行活动的中心在美国IPO市场,披露文件是发行活动的中心。SEC严格监管发行人和承销商在披露文件之外不当发放信息影响市场的“抢跑行为”(GunJumping),具体规定是:(a)在向SEC递交注册文件(包含的主要是披露文件)之前,不得向市场提及IPO;(b)在递交注册文件公司IPO成为公开信息后,发行人可开展市场推广活动,但只能基于披露文件;(c)只有在注册文件生效后,方可与投资人确认订单,达成销售。这样的制度安排,将发行人和中介机构的精力放到了披露文件的准备上,一方面有助于将不当信息排除在市场之外,另外一方面确立披露文件在发行过程中的中心地位。(2)信息披露详略得当,披露质量高,便于投资者阅读理解美国证券发行中,披露文件从投资者的角度出发,对披露信息的内容和多寡进行判断取舍,详略得当,披露质量高,便于投资者阅读理解。其IPO招股书具备如下特点:披露内容和投资决策的相关性高,和投资决策无关的信息少。以“公司历史和结构”章节为例,除非历史上的各种变更对投资者理解公司的业务模式有帮助,投资者其实并不太关心该变更,所以美国招股书中,往往寥寥几段话就将公司的历史沿革交代