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新资本结构理论综述
摘要:本文主要对新资本结构理论加以综述。新资本结构理论力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”等概念,从公司的内部因素方面来分析资本结构问题。
关键词:代理成本理论信号揭示理论顺序偏好理论控制权理论产业组织理论

资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业价值的关系。西方经济学界围绕这一基本问题展开了全面深入的研究,形成了许多不同的资本结构理论。按其形成的时间先后,可把这些理论分为早期资本结构理论和现代资本结构理论以及70年代以后的新资本结构理论。本文主要对新资本结构理论加以综述。

1976年詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)将代理理论引入资本结构理论的研究中。他们指出,现代企业里通常存在着两种冲突,一种是外部股东和管理者(内部股东)之间的冲突,一种是债权人和股东(包括外部股东和内部股东)之间的冲突,伴随着这两种冲突的是相应的外部股权的代理成本和负债的代理成本。
1986年,詹森指出,由于负债迫使企业到期必须支付现金,这就减少了管理者进行各种各样的额外消费所需的企业资金。也就是说,负债有助于遏制管理者滥用企业自由现金流,从而降低外部股权的代理成本。
债权人和股东之间的冲突来源于债务的有限责任使得股东具有冒险的动机,即倾向于将企业资本投资与高风险的项目,而放弃低风险项目,也就是“资产替代效应”。具体来说,由于股东对企业债务仅承担有限责任,因此,当企业投资于风险较高的项目是,如果项目成功,债权人只能得到事先约定的支付,并不因风险项目的成功获得高额收益而得到额外的支付,但是股东却得到了全部的超额收益;如果项目失败,股东最多以其在企业的全部投资额赔偿债权人,而不管债权人损失的大小。股东的这种动机降低了企业债务的价值,或者说股东从债权人手中攫取了部分财富。然而,如果在债务发行时债权人能够预期到股东的这种动机,则债权人将要求更苛刻的贷款条件,因此,股东将因自己的机会主义行为而承担原本打算由债权人承担的成本,从而降低了股权价值。这种股权价值的降低是由债务融资引起的,因此被称为债务融资的代理成本。

信号揭示理论认为,各投资既定时,公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映,从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。在企业投资机会方面,经理人员与普通投资者之间存在信息不对称,通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息,这种信息不对称会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定。

Ross(1977)率先将信息不对称问题引入了资本结构的研究中,Myers& Majluf(1984)基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策,提出了资本结构的顺序偏好理论。
Myers(1998)是这样概括顺序偏好理论的:(1)红利政策是粘性的;(2)相对于外部融资而言,公司偏好内部融资,但是如果需要为净现值为正的真实投资融资,公司也会寻求外部融资;(3)如果确实需要外部融资,他们会首先发行风险最低的债券,即他们会先选择债务融资,其后才会考虑股权融资。(4)当公司寻求更多的外部融资时,他们会按照顺序偏好的次序进