文档介绍：中国神华深度研报作者:逆风行驶 2015年2月2日核心观点: 1、公司是世界煤炭行业的龙头企业,在煤炭开采上具有显著的低成本优势。在煤炭行业低迷时期, 公司通过以量补价的方式扩大市占率,在需求复苏期间业绩将具有充分的弹性。 2、公司的火电业务在成本和规模上均不逊于五大发电集团,电力改革的预期有助于估值提升。 3、煤、电、产、运、销的一体化模式有效地降低了公司煤炭与电力业务的生产成本,提高了运营效率,给公司带来了稳定且优秀的ROE水平和巨额自由现金流。公司具备核心竞争力,是中长期投资的理想标的。 4、无论使用相对估值法还是绝对估值法,公司估值都处于较低水平,股价具备一定的安全边际。 5、由于煤炭与火电需求依旧疲弱,公司基本面仍有恶化的可能性。 6、基于以上理由,给予公司“谨慎推荐+A”评级。一、行业概况(一)煤炭行业中国是世界上最早发现、开采、利用煤炭的国家。煤炭是我国的主要能源和重要工业原料,在我国一次性能源消费结构中占比一直在70%左右,为我国国民经济的持续快速发展提供支撑和保障。发电用煤在我国煤炭消费中占主要地位,所占比例超过50%,钢铁、建材、化工等行业也在煤炭消费中占据相当比例。虽然煤炭的使用带来了尖锐的环保问题,但由于煤炭的替代能源的发展存在各种各样的问题,所以在相当长的一段时间内,煤炭仍然是我国能源消费的主体,随着我国经济的进一步发展,煤炭行业仍有较大的发展空间。 1、业务属性(1)周期性煤炭行业的景气度受宏观经济、下游行业影响,呈现出较强的周期性。经济繁荣时期,需求旺盛, 煤价走高;经济衰退时期,需求萎缩,煤价低迷。煤企利润受需求影响,波动幅度较大。(2)区域性由于我国的煤炭储量较为分散,我国的西北主要产煤区受运输条件限制,因此煤炭行业呈现出区域性竞争的特点,各区域煤炭价格差异较大。(3)季节性受到冬季供暖需求影响,煤炭行业具有一定的季节性,下半年相对处于市场需求旺季。(4)依赖运输条件我国三西地区的煤炭生产具有良好的地理条件,但当地消费较小;而我国经济较发达的沿海地区煤炭产量少,消费量却很大。产销不平衡问题使煤炭行业呈现西煤东运和北煤南运的业务特征,也就使得煤炭行业较大依赖于运输条件尤其是铁路运输条件。铁路运力不足严重制约了煤炭行业的发展, 运费也在煤炭的销售价格中占据较大比重。 2、波特五力分析进入壁垒主要是煤炭资源和行政许可的限制。另外,近年来我国对煤炭行业进行了产业调整,对煤炭生产企业的规模、环保、安全生产方面提出了新的要求。总的来说,煤炭行业进入壁垒并不高,但呈逐渐提高的态势。买方议价能力最大的下游客户为电力企业,由于电力企业集中度高于煤炭企业, 因此电力企业的议价能力较强卖方议价能力最大的下游客户为电力企业,由于电力企业集中度高于煤炭企业, 因此煤炭企业的议价能力较弱替代品威胁清洁能源和新能源对煤炭具有替代作用,虽然长期看它们在能源消费中所占比例会有所提升,但它们的发展受到一系列条件的制约, 中短期内难以成为能源消费的主流产品现存竞争者之间的竞争市场集中度低,小型煤炭企业众多,具有一定规模的煤炭生产企业数量较少。2012年,前十大煤炭生产企业的原煤产量占全国产量的 %。虽然呈现区域性竞争特点,但总体上看,煤炭行业竞争较为激烈。 3、行业发展趋势(1)集中化近年来,我国政府积极推动煤炭行业整合,煤炭行业的集中程度逐步提高。2006年,%,到2012年,%, 集中化趋势非常明显。(2)清洁化煤炭使用量快速增长是造成我国大气污染加剧的重要因素之一,其根本原因是煤炭利用技术落后。国内外煤炭使用技术的进步已经证明,采用先进的煤炭清洁利用技术可以大幅度降低使用煤炭时向大气中排放的污染物,甚至达到同使用天然气时一样的要求。(二)火电行业电力行业是国民经济中具有先行性的重要基础产业,与国民经济的关系极为密切,经济增长快, 对电力的需求就大,反之,对电力的需求就小。按发电原料来源的不同,可分为火电、水电、风电、核电等。由于我国煤炭资源丰富,火电在电力结构中占据主导地位,火力发电量占发电总量的比重在 80%左右。 1、业务属性(1)煤价影响利润水平火力发电的主要原料是煤炭,煤炭价格的波动对火电企业利润水平构成直接影响。煤炭价格的走高提高了火电企业的成本,降低了盈利水平,反之则提高了盈利水平。(2)上网电价受行政管制发改委在综合考虑火电企业的固定成本与变动成本后,制定上网电价。 2、波特五力分析进入壁垒我国新建电源项目需要经过相当严格的审批程序,只有获得了相关批准,才能开始建设。另外,火力发电在环保方面的要求较高,必须取得环保部门的批准。买方议价能力由于电价受国家管制,电力销售是典型的卖方市场,买方几乎没有议价能力。卖方议价能力