文档介绍：《中国金融工具创新报告(2004)》系列之二 可转债创新:条款蕴含增长信息
主要观点
●由于股票市场即将反转和经济持续增长预期的影响,2003年可转债市场十分活跃,发行规模较2002年放大近5倍,成为再融资工具中最受市场瞩目的手段
●包含QFII在内的机构投资人对可转债的关注说明市场投资理性的增加。其中国内机构人看中转债保底收益和分享股权成长好处的优势,QFII投资可转债还包含了对人民币汇率升值的预期
●可转债产品的创新,主要体现在两点:1)条款设计中包含了市场反转的信息、行业增长信息,尤其是对行业间相对投资价值理念的包含,充分说明发行人的融资理性有所增加;2)条款的内部协调性明显增强,发行人和承销商的倾向性意见十分鲜明
●受投资理念变化的影响,转债发行的行业集中度今后会进一步提高,募集资金投向会倾向于兼并收购,这些都会促使条款结构发生相应的变化
2003年通过公众募集渠道共计发行可转换债券16只,,,,首次超过增发和配股,成为上市公司再融资手段的替代工具。如表1所示,如果发行的转债全部实现转股,发行人的总股本和流通股本增幅一般都较大,最高的民生转债,如果全部转股,流通股几乎增加1倍。在二级市场,16只新发可转债均向投资人提供了正的收益。截至2004年2月4日,%的累计收益,铜都、钢钒的收益率也达到了40%以上。从成交量和换手率来看,规模较大的民生转债、钢铁类转债由于存在流通溢价要求,交投活跃;规模较小的转债如西钢、华侨城的交易量则表现一般。
一级市场和二级市场的繁荣,典型地说明,转债市场受市场反转和行业增长预期的影响十分显著,预期越是明显和集中,转债的投资价值越高。分时段看,2003年上半年发行的转债,其收益率较下半年发行的转债明显丰厚,原因是上半年发行的转债中,很多在下半年已经进入转股期,持有人可以按照事先预期的那样分享市场反转的好处。行业增长的信息更加关键,如雅戈尔转债,尽管发行时机选择在上半年,但由于人们对服装行业的增长预期存在分歧,因而累计收益率偏低。
一、产品销售情况:投资人结构变化和理性特征
如上述,转债市场的繁荣,依赖于发行人和投资人对市场反转和行业增长预期达成广泛的共识,投资人在2003年对转债品种表现出了极大的热情。表2 总结了16只转债的申购情况和申购资金的短期相对成本。从中签率来看,钢钒转债由于承接了2002年市场疲弱预期的影响,中签率较高,其他转债品种均受到投资人的欢迎;申购行为的年收益率一般都高于交易所债券7日回购利率,说明转债的发行要素中的确包含了资金成本的补偿因子,并且更为重要的是,这些补偿因子能够被投资人理性地发掘出来。
投资人理性还直接表现在可转债的投资结构变化中,在2003年转债的投资人群体中,机构投资人比重增大是一个显著特征,信托投资公司、证券投资基金、财务公司、证券公司和上市公司成为5种最重要的转债投资者。其中证券投资基金、信托投资公司和财务公司表现最积极。比如,几乎所有的证券投资基金管理公司旗下的基金都参与了可转债投资;在信托投资公司中,华宝信托、中泰信托、重庆国际信托等公司持有民生转债、雅戈转债等多只可转债品种,在民生转债前十大持有人中,华宝信托和中泰信托分别位居第一、三位,在万科转债、钢钒转债的持有人中,、;财务公司中,中国石化财务有限责任公司、中油财务有限责任公司、五矿集团财务有限责任公司、中粮财务有限责任公司等大型财务公司申购的可转债也十分可观。相比之下,证券公司和上市公司的投资规模不如上述3类,但也开始渐成气候。证券公司中,申银万国、招商证券、广发证券、红塔证券、国都证券等机构纷纷采用可转债品种,为自营和代客理财寻求新出路。同时还有很多上市公司、企业年金管理机构、教育机构等把投资方向转向可转债。从可转债发行的有效申购资金规模看,机构投资者动用的资金一般都数倍于中小投资人动用的资金,如华西转债申购过程中,机构的有效申购数量是中小投资者的2倍多,西钢转债发行过程中,。7家机构投资者并列第一大持有人,%的转债份额。
另一个备受关注的机构投资人是社保基金,社保基金厌恶风险,更容易接受可转债。如在国电转债发行过程中,社保基金的13个投资组合参与了申购,在华西转债的申购中,社保基金的7个组合共计获配15299手。
机构投资者积极持有可转债,除了原本就与发行人具有战略伙伴关系(如民生银行的机构投资人有些是它的客户)的情形外,其余的情况均与该类投资者的理性有关,原因可以总结